中汇集团(0382.HK)业绩超预期，高投入为高增长筑基

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中汇集团 (382 HK) 业绩超预期，高投入为高增长筑基 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.98 2022 年 11 月 28 日│中国香港 高等教育 全年业绩超预期，内生增长稳健，持续加大高质量办学投入 中汇集团 FY22 实现收入 16.86 亿元（yoy+34.7%），归母净利润 5.67 亿元（yoy+37.2%）。毛利率同比基本持平（50.4%）。收入和盈利的增长主要得益于收购的新学校完成并表、旗下学校学生人数和生均学费的内生增长、非学历职业教育业务快速发展。综合考虑公司学额及学生人数增速超预期、业务拓展开销有望下降、完成营利性登记前所得税率维持在较低水平、办学投入增加等因素，预计 FY23/24/25 归母净利润为 RMB5.96 亿/6.62 亿/7.20亿元（前值：RMB5.15/6.36/- 亿元）。考虑汇率影响，我们的 DCF 目标价为 6.98 港币（WACC：14.53%；永续增长率：1%；1 港币=人民币 0.91元；对应 11.55x FY23E PE）。维持“买入”。 在校生规模及学宿费持续增长，非学历职业教育快速拓展 FY22 公司学费/寄宿费收入分别同比增长 32.8/47.8%至 14.79/1.36 亿元，在校生人数和生均学宿费均增长。人数方面，广东华商技工学校自 22 年 2月开始并表，叠加原有学校招生人数稳定增长，总在校生同比增长 25.6%至 77,628 人。据公司公告的 23 学年报到情况，23 学年初境内在校生约82,000 人。学宿费方面，21/22 学年广东两所学校生均学费上涨 500-4,200元，住宿费涨 180-300 元；四川城市职业学院生均学费上涨约 1,800 元，住宿费涨 400-2,100 元。此外，公司积极拓展升学培训、校企合作等非学历职业教育业务，FY22 实现非学历职业教育收入 6,930 万元，同增 64.8%。 持续提升办学条件，走高质量发展之路 高质量的教学投入是维持内生增长的前提。FY22 公司资本开支约 5.70 亿元，用于收购土地使用权，维护和升级现有教学设施，以及广东和四川学校的新校区建设。公司持续注重实训设施的投入，占地 18,000 平方米的华商健康医学院实验楼暨华商模拟医院已正式启用，有望吸引和培养更多大健康实践型人才。公司预计 FY23 资本开支约 5-6 亿，主要为广东及四川学校新校区的持续建设和原有学校的设施更新。 考虑汇率影响，下调目标价至 6.98 港元，维持“买入” 考虑到公司 23 学年招生人数超预期、高质量办学投入增加、业务拓展开销有望下降、营利性登记进展缓慢因而短期内所得税率将维持在较低水平，上调 FY23-25 学生人数、资本开支预测，下调 FY23-24 所得税率预测，预计FY23/24/25 归母净利润为人民币 5.96 亿/6.62 亿/7.20 亿元。结合市场变化及汇率影响，下调 DCF 目标价至 6.98 港元（前值：7.00 港元；WACC：14.53%；港元兑人民币为 0.91；对应 11.55x FY23E PE）。维持“买入”。 风险提示：疫情风险，业务扩张规模不及预期，主管部门对学费的管控。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 6.98 收盘价 (港币 截至 11 月 25 日) 2.19 市值 (港币百万) 2,370 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3.24 52 周价格范围 (港币) 1.74-5.75 BVPS (人民币) 2.75 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,252 1,686 1,891 2,124 2,343 +/-% 56.44 34.70 12.17 12.33 10.28 归属母公司净利润 (人民币百万) 413.72 567.49 595.63 661.80 719.99 +/-% 41.93 37.17 4.96 11.11 8.79 EPS (人民币，最新摊薄) 0.39 0.53 0.55 0.61 0.66 ROE (%) 18.94 20.60 18.78 18.43 17.75 PE (倍) 4.64 3.46 3.62 3.26 3.00 PB (倍) 0.77 0.66 0.64 0.57 0.50 EV EBITDA (倍) 7.76 5.57 4.81 3.96 3.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(8)191812456Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)中汇集团相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中汇集团 (382 HK) 关键假设调整 1. 学生人数：公司于 2022 年 10 月 18 日发布公告披露 23 学年报到情况，其中提到境内五所学校新生人数同比增长 16.6%至 30,640 人，境内学校总在校生人数达约 81,800人，超过我们此前含海外学校的总学生人数预测（约 81,000）。考虑到 FY23 境内学额增速超预期，我们相应上调 FY23-FY25 学生人数及总收入预测。 2. 资本开支：公司预计 FY23 资本开支为 5-6 亿元，略高于我们此前预测的 4.56 亿元，主要用途为广东学校及四川学校扩建的持续投入，以及原有设施的维护和更新。我们预计新校区土地相关投入将在 FY23 完成，FY24-25 资本开支应主要为校舍及设备相关开支，相比 FY23 有望略微下降，预计维持在 3 亿元左右。 3. 投资收入：公司投资收入主要为银行存款利息收入，我们参照 FY22 的实际收益率水平下调 FY23-FY25 的投资收入假设。 4. 管理费用率：FY22 管理费用同比增长 50%至 2.36 亿元，主因其中归集了公司开拓新业务的前期投入。考虑到新业务已于 FY22 开始贡献收入，我们预计未来管理费用率有望保持基本稳定，故参照 FY22 全年管理费用率，考虑规模效应，相应下调 FY23-FY25假设。 5. 所得税率：此前我们预计营利性登记有望在 FY23 完成。根据目前各省营利性登记进展，我们预计公司旗下四川/广东学校最早分别有望在 FY24/FY25 期间完成。在完成营利性登记以前，我们参照历史平均水平进行所得税率假设；完成营利性登记以后，假设高教公司可享受 15%优惠税率。因此我们下调 FY23/FY24 所得税率假设，维持 FY25