收购Wehotel强化前端整合，持续助力高质量发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月26日买 入1锦江酒店（600754.SH）收购 Wehotel 强化前端整合，持续助力高质量发展 公司研究·公司快评 社会服务·酒店餐饮 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：公司公告：公司拟以协议转让方式收购锦江资管、锦江资本、西藏弘毅持有的上海齐程网络科技有限公司（WeHotel）合计 65%股权，交易价格 85,020 万元。收购完成后，公司对 WeHotel 持股增至 75%。国信社服观点：1）公司拟收购 Wehotel 65%股权，前端业务整合迈出关键一步。Wehotel 系公司酒店业务中央预订平台，本次收购承诺 22-24 年归母净利润不低于 0.28/0.40/0.58 亿元，收购对价对应 22-24 年估值 47/33/23x，估值相对不低，但本次收购有望全面加速公司前端业务整合，解决相关同业竞争问题，对公司成长具关键意义。2）与竞争对手相比，公司此前酒店预订前端收益综合贡献相对较低，未来伴随Wehotel 收购整合和公司存量项目到期迭代和新签项目新收费协议的谈判推进，公司中央预订占比&收费比例提升有望助力公司中线成长，并且会员体系权益优化和集团赋能提升等，公司核心竞争力有望持续强化。3）假设本次收购今年内落定，暂未考虑发行 GDR 可能带来的摊薄影响（具体需要看 GDR 发股规模确定），我们略上调公司 22-24EPS 至 0.04/1.55/2.18 元（此前为 0.03/1.51/2.13 元），对应 23-24 年估值 32/23x。由于出行复苏预期反复等影响，公司近期股价有所调整。但中线来看，行业出清加速龙头集中，公司未来一看行业复苏弹性；二看立足一中心三平台，公司前中后台整合持续深化，尤其收购 Wehotel 后前端整合的提速带来综合前端收益提升，且未来海外业务整合及高端布局均有望强化。综合来看，公司正从高速增长走向高质量发展，积极打造全球一流酒店集团，仍维持公司“买入”评级。评论： 溢价收购 Wehotel 65%股权，锦江前端业务整合迈出关键一步拟变更募集资金 8.50 亿元收购 Wehotel65%股权。公司拟变更募集资金 8.50 亿元，以协议转让方式收购锦江资管、锦江资本、西藏弘毅持有上海齐程网络科技有限公司（即 Wehotel）65%股权，收购完成后，公司对 Wehotel 的持股比例增至 75%，而 Wehotel 剩余 25%股权目前在联银投资（19%）、国盛投资（6%）旗下。图1：Wehotel 股权结构变动资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2WeHotel 发展概况：锦江酒店体系中央预订平台，2021 年盈利转正，上市公司此前仅持股 10%。WeHotel成立于 2017 年 2 月，是锦江国际集团旗下专注于会员生态体系建设和酒店技术服务的企业，核心业务系统包括中央预定系统（CRS）、会员管理系统及 PMS 等，系锦江系酒店的中央预订平台。在 2017 年及之前，锦江先后收购铂涛、维也纳等，但会员预订体系不统一。故锦江希望打造统一平台，方便后续会员预订打通。但由于互联网业务一般需要培育期（系统研发、营销推广等），前期为了避免对上市公司的盈利拖累，故主要采取体外孵化的方式，锦江酒店仅持股 10%。但随着近几年不断的孵化，Wehotel 的盈利逐步改善，2020、2021、2022H1，Wehotel 归母净利润分别为-1424.60、1074.73、795.93 万元，2021 年盈利转正，为其整合进入上市公司提供了有利条件。图2：Wehotel 酒店赋能业务图3：Wehotel 实际业绩及承诺业绩情况资料来源：WIND，公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理收购估值相对不低。根据公司公告，如 2022 年底完成交割，Wehotel2022-2024 年归母净利润分别不低于2,806.35 万元、4,020.70 万元及 5,792.69 万元（2022-2024 CAGR=44%），若业绩期满未达到，锦江资管及锦江资本将以现金形式补足差额。按 65%股权对价 8.50 亿计算，上述收购对应 22-24 年估值 47/33/23x，估值相对不低。需要说明的是：1）Wehotel 目前本身与上市公司在 CRS 收费上有分成，其 CRS 中央预订的部分收益已经体现在上市公司旗下，Wehotel 本身仅截留其中部分（预计不超过 50%），加之成长期本身系统研发及推广营销费用等，故短期直接体现的盈利规模相对不大；2）考虑出行复苏尚有不确定，故预计其对未来收益估算也相对谨慎；3）互联网公司估值特点相关。本次收购系公司前端业务——中央预订业务整合的关键一步。1）对酒店集团成长而言，会员体系的运营及中央预订收益均系其核心竞争力，尤其锦江未来几年正走向中央预订贡献提升的关键时期，这块体系纳入上市公司运营有助于其成长发展和更好的激励考核；2）解决同业竞争等问题的重要环节。也正因此，考虑 Wehotel 中央预订平台对锦江发展的重要意义，我们预计未来不排除进一步完全整合并表。 公司成长：中央预订贡献提升&收费比例提升成为公司中线成长重要看点2020-2022 年，作为国内酒店行业客房规模第一的酒店龙头，锦江酒店通过成立锦江中国区，依托一中心三平台战略全面纵深，全面加速其中后台业务整合，近两年取得了重要成效，目前运营中台整合也在持续推进中。但展望未来，前端收益整合已经成为公司中线成长的核心看点之一。1）由于历史原因，锦江系各品牌收费模式及收费比率不一致，其中央预订贡献相对低于同行，未来有望逐步提升。此前，锦江系部分品牌不收取中央预订费用（如 2019 年之前的维也纳系部分品牌等），或收取比例极低（如铂涛系部分品牌仅 3-6 元/间夜）。与之相比，华住、首旅酒店核心品牌中央预订系统收费比例为 8-9%，亚朵中央预订收费比例 5%。鉴于此，公司根据加盟协议到期情况逐步谈判调整中，近两年新签酒店预计多数已经包括中央预订收费（5%），未来希望逐步通过谈判，中长线将公司整体中央预订收费比例提升至 5%左右。与此同时，随着 Wehotel 整合强化，公司整体协同考核与联动，锦江酒店直销占比和付费中央预订贡献占比未来仍有提升空间。从下图也可看出，与华住相比，公司加盟费收入中，中央预订收费占比明显低于华住。综合来看，未来随着公司逐步理顺存量门店中央预订收费体系，强化会员贡献及中央预订贡献，公司前端收益有望持续提升。2）会员直销占比提升，