天马科技(603668)首次覆盖报告：深耕特水饲料，打造国鳗品牌

证券研究报告 | 深度报告 | 饲料 http://www.stocke.com.cn 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天马科技(603668) 报告日期：2022 年 11 月 22 日 深耕特水饲料，打造国鳗品牌 ——天马科技首次覆盖报告 投资要点  特水饲料行业龙头，鳗鱼养殖加工打开新增量 公司深耕特种水产饲料二十年，拳头产品鳗鲡饲料销量多年稳居全球首位，大黄鱼、石斑鱼等多种饲料产品的市场占有率名列前茅。2017 年上市之后，公司收购华龙集团横向涉足畜禽饲料，收购江西西龙纵向进军鳗鱼食品领域，2021 通过非公开发行股票募集资金 5.6 亿元，加码布局鳗鱼养殖—食品加工板块，现已完成“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的全产业链布局。2022 年鳗鱼养殖放量出鱼，贡献超额业绩增量，前三季度累计实现营收 53.12 亿元，同比增长 32.80%，归母净利润 2.41 亿元，同比增长 187.26%。  特水饲料：消费升级赋能特水料，公司市场份额持续提升 居民水产消费需求向特种水产品升级，特种水产养殖业因此快速发展，带动特种水产饲料需求不断提升，2021 年国内特种水产饲料产量达 220.8 万吨，过去 15 年复合增速达 7.46%，明显高于同期水产饲料行业 4.39%的增速。随着特种水产养殖规模持续扩大以及特水饲料渗透率提升，特水饲料行业仍有广阔增量空间。 公司深耕特水饲料二十年，市场份额持续提升。公司是国内特种水产饲料行业龙头，产品品类丰富，鳗鲡饲料优势突出，饲料销量屡创新高，2021 年特水饲料市占率达到 7.95%，2022 年前三季度实现销量 15.54 万吨，同比增长 21.25%。2017-2021 年特水饲料平均毛利率高达 20.57%，盈利能力始终处于行业领先地位。2018 年起，公司大力推行特水料“十条鱼”战略，力求中短期内实现鳗鱼、石斑鱼等十种细分产品的产销量全国领先。公司持续扩张特水饲料产能，目前实际产能达 30 万吨左右，同时积极研发饲料新产品和改良现有产品，致力于打造世界最大的特水饲料供应商。  鳗鱼养殖：布局鳗鱼全产业链，深化国鳗品牌 鳗鱼苗完全依赖自然捕捞，鱼苗投放量减少将造成 1 年后商品鳗供应紧张。中国鳗鱼养殖技术成熟，平均成活率达 80%-95%，2020 年国内鳗鱼产量达 25.07 万吨，约占世界总产量的 80%，多年位居世界第一。鳗鱼消费受疫情的影响逐渐降低，出口订单改善明显，同时伴随出口转内销力度加大，鳗鱼消费本土化兴起。 公司鳗鱼养殖发展迅速。公司自 2021 年四季度实现首批出鱼，2022 年前三季度外销鳗鱼超 5800 吨，全年迈向 8000 吨目标，毛利率稳定在 40%以上。与其他养殖户相比，公司鳗苗资源供应稳定、养殖模式先进、养殖技术领先，具有规模优势和全产业链优势。公司定增扩充鳗鱼养殖产能 3850 吨活鳗/年，并新建多个鳗鱼养殖场工程，未来陆续投产后有望进一步提高出鱼量。 公司食品业务初显成效。公司打造多款知名烤鳗产品，线上搭建直播矩阵，借助流量经济打造行业 TOP1；线下布局央厨、商超、餐饮等渠道，现已形成集配送和销售为一体的全国性的完善的营销网络布局。目前国鳗品牌打造初露锋芒，根据淘宝数据，在今年的双十一营销活动中，公司烤鳗品牌“鳗鲡堂”直播单日销售量破 3 万件，淘宝双十一烤鳗类目排名第一。公司定向增发 1.37 亿元扩充烤鳗产能 3000 吨/年，有望进一步提升鳗鱼全产业链业务附加值。  盈利预测与估值 公司是特水饲料行业龙头，大力推行“十条鱼”战略，致力打造世界最大的特水饲料供应商。同时深入布局鳗鱼养殖与烤鳗业务，具有技术、规模、全产业链等优势，有望成为公司未来业绩增长的新动力。预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.32/6.42/8.38 亿元，同比分别增长 296.88%/93.54%/30.62%，对应 EPS分别为 0.76/1.47/1.92 元/股，对应 PE 分别为 23.07/11.92/9.12 倍。与同行相比，2023 年可比公司平均估值水平为 16.54 倍，公司 11.92 倍的估值明显处于低位，同时考虑到特种水产饲料技术门槛较高，且高毛利率的鳗鱼养殖业务处于高速发展期，公司应享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资评级: 买入(首次) 分析师：孟维肖 执业证书号：S1230521120002 mengweixiao@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥17.54 总市值(百万元) 7,649.81 总股本(百万股) 436.13 股票走势图 相关报告 -19%20%59%98%137%176%21/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11天马科技上证指数仅供内部参考，请勿外传天马科技(603668)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分  风险提示 （1）原材料价格波动风险； （2）鳗苗供应风险； （3）自然灾害及疫病风险； （4）鳗鱼价格波动风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5419.02 7207.27 9556.40 11260.03 (+/-) (%) 48.88% 33.00% 32.59% 17.83% 归母净利润 83.57 331.66 641.89 838.41 (+/-) (%) 21.21% 296.88% 93.54% 30.62% 每股收益(元) 0.19 0.76 1.47 1.92 P/E 91.55 23.07 11.92 9.12 资料来源：Wind、浙商证券研究所 仅供内部参考，请勿外传天马科技(603668)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与评级 预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.32/6.42/8.37 亿元，同比分别增长296.88%/93.54%/30.38%，对应 EPS 分别为 0.76/1.47/1.92 元/股，对应 PE 分别为23.04/11.90/9.13 倍。与同行相比，2023 年可比公司平均估值水平为 16.54 倍，公司11.92 倍的估值明显处于低位，同时考虑到特种水产饲料技术门槛较高，且高毛利率的鳗鱼养殖业务处于高速发展期，公司应享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设 （1）特水饲料业务：预计 2022-2024 年特水料销量分别为 20.50/23.80/25.90 万吨。 （2）畜禽饲料业务：预计 2022-2024 年畜禽饲料销量分别为 130/160/190 万吨。 （3）鳗鱼养殖业务：预计 2022-2024 年活鳗外销量分别为 8320/16000