业绩有韧性，曙光或在不远处，重视再成长前景

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东药玻（600529） 证券研究报告 2022 年 10 月 31 日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.64 元 目标价格 36.45 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 594.97 流通 A 股股本(百万股) 594.97 A 股总市值(百万元) 18,229.81 流通 A 股市值(百万元) 18,229.81 每股净资产(元) 8.39 资产负债率(%) 25.77 一年内最高/最低(元) 45.45/18.63 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山东药玻-半年报点评:符合预期，毛利率或触底，重视模制瓶龙头新变化》 2022-08-30 2 《山东药玻-公司点评:控股权终止变更，再成长确定性提升》 2022-07-20 3 《山东药玻-年报点评报告:正逐步渡过 困 难 阶 段 ， 验 证 再 成 长 逻 辑 》 2022-04-26 股价走势 业绩有韧性，曙光或在不远处，重视再成长前景 公司发布 22 年三季报，22q1-3 收入 29.9 亿，yoy+7%；归母净利 5.0 亿，yoy+5%；扣非归母净利 4.8 亿，yoy+6%。单 22q3 收入 10.1 亿，yoy+2%，qoq+8%，归母净利 1.7 亿，yoy+3%，qoq+3%；扣非归母净利 1.7 亿，yoy+1%，qoq+2%。需求恢复循序渐进，成本仍有压力，基本符合市场预期。 22q3 收入环比回暖，盈利水平承压 22q3 公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。22q1-3 公司综合毛利率 28.5%，yoy-1.2pct；单 22q3 毛利率 26.8%，yoy-1.6pct，qoq-2.6pct，单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括：中硼硅模制瓶销售增速边际回升、日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。22q3 销售费用率yoy+0.6pct/ qoq+0.3pct 至 2.8%、管理费用率 yoy+0.9pct/ qoq+0.0pct 至 4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益，22q3 财务费用率为-2.0%，yoy-1.6pct/ qoq +0.7pct，部分对冲利润率压力。整体看，22q1-3 公司归母净利率 16.6%，yoy-0.1pct；单22q3 为 17.1%，yoy+0.1pct/ qoq-1.0pct。 资产负债表扎实有力，存货周转有所放缓 22q3 末公司资产负债率 25.8%，yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。22q1-3 公司应收账款、存货周转天数分别为 73、131 天，yoy 分别+6、+22 天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3 末存货 yoy+42%/ qoq+8%至 12.0 亿）。22q1-3 经营活动现金流净流入 2.0 亿，为同期净利润之 40%（vs 21q1-3 该比例为 86%），经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 22fy 或为公司再成长起点，维持前期业绩预测，维持“买入”评级 公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断 22fy 为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。维持前期业绩预测，预计公司 22-24 年净利润为 7.9/9.9/11.8 亿，yoy+33%/26%/20%，维持公司目标价 36.45 元（对应 23 年 PE 22x），维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427.07 3,875.30 4,696.51 5,478.89 6,228.60 增长率(%) 14.53 13.08 21.19 16.66 13.68 EBITDA(百万元) 1,109.30 1,141.60 1,321.17 1,598.43 1,864.60 净利润(百万元) 564.44 591.09 785.04 985.63 1,178.53 增长率(%) 23.06 4.72 32.81 25.55 19.57 EPS(元/股) 0.95 0.99 1.32 1.66 1.98 市盈率(P/E) 32.30 30.84 23.22 18.50 15.47 市净率(P/B) 4.28 3.90 3.49 3.08 2.71 市销率(P/S) 5.32 4.70 3.88 3.33 2.93 EV/EBITDA 25.52 21.56 12.72 10.14 8.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -42%-31%-20%-9%2%13%24%35%2021-102022-022022-06山东药玻沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1：公司近年营收及同比增速 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图 3：可比公司估值情况 公司名称 市值 收盘价 EPS（元/股） P/E （亿元） （元） 20A 21E 22E 23E 20A 21A 22E 23E 300501.SZ 海顺新材 26 13.65 0.53 0.54 0.58 0.71 25.7 25.2 23.6 19.3 300452.SZ 山河药辅 36 15.19 0.40 0.38 0.51 0.63 37.9 39.9 29.7 24.1 300595.SZ 欧普康视 280 31.30 0.48 0.62 0.7