白酒行业研究简报：深度调整期行业迎4大变化，重视白酒相对底部机会

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明白酒强于大市强于大市维持2025年07月31日（评级）分析师 张潇倩 SAC执业证书编号：S1110524060003分析师 唐家全 SAC执业证书编号：S1110523110003深度调整期行业迎4大变化，重视白酒相对底部机会行业研究简报摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025H1经济&政策双重影响下白酒行业迎5大变化，目前仍处深度调整阶段。白酒行业为强β行业，2025H1受经济/消费仍偏弱&廉洁教育/限制饮酒相关文件出台影响，春节后淡季动销表现持续走弱，在新环境下，行业迎5大新变化：① 产品矩阵变化：在低度化/年轻化/高性价比趋势下，酒企相继重视低度产品序列化&中档价位序列化布局工作&产品品质升级；② 渠道持续升级：酒企通过组建平台公司加强渠道掌控，拥抱新渠道平衡线上线下；③营销：打破“红包”内卷，侧重培育新场景、新人群；④ 目标理性：头部酒企均以渠道健康&中长期发展为方向，理性看待业绩增速目标。我们认为，白酒行业经历了“广告为王-渠道为王-品牌为王”阶段后，即将迎来“质价比”比拼阶段，在龙头酒企已凭借敏锐嗅觉提前布局背景下，行业集中度有望加速提升。低估值/低预期/低持仓/高股息，重视龙头酒企相对底部机会。虽当前板块仍处β偏弱&业绩承压阶段，但经历持续回调后，板块已呈现低估值、低预期、低持仓、高分红回报特点：洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒等酒企股息率已经达到4%以上相对较高水平，贵州茅台股息率也达到3.55%的较高水平。我们认为，后续随着大众消费逐步修复&龙头酒企在综合实力方面优势持续凸显，拥有强壁垒的公司有望率先实现价值重估修复，建议重视强品牌、强韧性的白酒龙头相对底部机会。投资建议：我们认为，板块PE修复或先于EPS修复，预计26Q2板块业绩低基数背景下或迎EPS层面拐点，重视当前板块投资机会。建议关注：①价值主线：强品牌、强需求韧性且分红回报可观的贵州茅台、五粮液、山西汾酒等；②弹性主线：政策&需求端变化带来的潜在预期修复机会，泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、华致酒行、珍酒李渡等。风险提示：经济复苏不及预期/外资持续流出风险/产业政策风险/终端需求恢复不及预期/消费升级不及预期/市场需求变化风险/行业竞争加剧/消费税或生产风险/食品安全风险/批价表现不及预期/经营决策失误或组织不力风险。目录1、 25H1酒企多维突破应对行业调整………………………………………………页43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、 强品牌龙头分红回报具备吸引力………………………………………………页113、 投资建议………………………………………………………………………………页164、 风险提示………………………………………………………………………………18 页25H1酒企多维突破应对行业调整14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 行业背景—面临经济&政策双重压力，行业加速触底25年以来白酒行业面临经济&政策双重压力，加速触底。2025 年 5 月《党政机关厉行节约反对浪费条例》出台，规定工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒。尽管白酒政务消费占比已大幅下降，但商务场景本次亦受到一定影响，白酒消费场景面临进一步重构。短期供需失衡加剧、库存压力发酵之下主流单品批价承压回落。酒业家调研显示，禁酒令之后高端团购、商务场景较高的终端动销下滑50%左右，500元以上价位白酒下滑相对更明显。我们认为，本次“禁酒令”短期虽加剧行业渠道库存压力、价格倒挂、供需失衡等问题，但中长期来看，或加速行业供给出清、需求重构，推动行业更快走出调整阶段。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所图：2025年5月下旬“禁酒令”出台以来主流单品批价均有回落图：“禁酒令”对高端团购消费短期影响较为明显资料来源：酒业家公众号，天风证券研究所1,5001,7001,9002,1002,3002,5008008509009501,000高端白酒主流单品批价（元/瓶）五粮液:普五(八代)泸州老窖:国窖1573飞天茅台:当年原装（右轴）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%仓型即时零售店型即时零售大众零售高端团购禁酒令对各类型终端动销影响1.2 供给端—酒企普遍降低目标，优化供给缓解渠道压力酒企普遍降低目标，优化供给缓解渠道压力。2024H2开始行业进入深度调整阶段，板块营收增速显著回落至1%左右，除行业龙头贵州茅台及水井坊外，多数酒企未能达成2024年度经营目标。2025年行业仍处于调整期，酒企普遍降低年度经营目标，从供给端降低增长预期，缓解渠道压力。6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：各公司公告，天风证券研究所图：2024年多数酒企未达成经营目标，2025年经营目标总体趋于稳健公司名称2024年经营目标2025年经营目标2024年是否达成25年目标较24年贵州茅台 实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元达成下调五粮液营业总收入力争实现两位数增长营业总收入与宏观经济指标保持一致未达成下调泸州老窖 实现营业收入同比增长不低于15%全年营业收入稳中求进未达成趋于稳健山西汾酒 力争营业收入较上年增长20%左右全年营业收入继续保持稳健增长态势未达成趋于稳健水井坊主营业务收入和净利润均保持增长达成古井贡酒2024年计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%；2024年计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%营业总收入较上年度实现稳健增长未达成趋于稳健洋河股份 力争营业收入同比增长5%-10%未达成迎驾贡酒 营业收入80.64亿元，净利润28.66亿元 营业收入76.00亿元，净利润26.20亿元 未达成趋于稳健今世缘总营收122亿元左右，净利润37亿元左右总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅未达成趋于稳健口子窖营业收入人民币703,504.77万元,比2023年度增长18.00%营业收入人民币661,617.59万元,比2024年度增长10.00%未达成趋于稳健金徽酒实现营业收入30.00亿元、净利润4.00亿元实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元未达成趋于稳健老白干酒营业收入57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内营业收入54.7亿元，营业成本控制在18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内未达成趋于稳健图：2024H2白酒行业进入深度调整阶段，板块营收增速显著回落资料来源：Wind，天风证券研究所-20-1001020304050602011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1202