有色金属行业首席联盟培训框架

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市首次2025年08月02日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001有色金属行业首席联盟培训框架行业深度研究有色金属2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要1. 基本金属：供需矛盾的出现与再平衡，衰退与复苏周期的再博弈基本金属大量参与制造业，工业属性强，需求与总量经济相关性较强，供给与资源禀赋、产业政策强相关，库存包含国内外交易所等显性库存与社会隐性库存。铜以海外定价为主，矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支，同时具备金融属性；铝的冶炼端为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能。2. 贵金属：央行购金+风险偏好回摆，金价有望上行传统分析框架下，黄金是具备双重属性的特殊金属品类，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定角色。可以用实际利率表征黄金的金融属性，但近年来，黄金与美债收益率一反其长期负相关的熟悉框架，走出趋同的走势。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，央行购金为黄金需求主要增量。年内多种利好因子持续深化，金价有望上行。3. 小金属：需求顺周期导向，供需拉锯与长期机遇并存节奏上小金属板块行情基本和工业金属一致，需求与总量经济相关性较大，我们认为小金属板块资金流动性和供给集中更为刚性，股价弹性强于工业金属。钨是战略稀缺资源，产业链盈利呈微笑曲线，下游刀具市场与机床周期强相关。锡是我国优势资源，电子需求主导，供需持续紧张。锑作为“工业味精”，供需持续错配，光伏属性逐渐增强。4. 稀土永磁：预计新一轮周期将至万物电驱时代下，长期来看高性能钕铁硼磁材需求空间广阔，而中短期来看，需求也仍将受益于新能源汽车领域较高的增速；但供给端较为刚性，预计稀土供需平衡将逐步趋紧，行业景气度也将不断改善。更为重要的，稀土产业链属性也将从供给端带来的高波动转向需求推动的持续成长性，重新审视稀土行业十分有必要。5. 金属新材料：投资的三明治结构金属新材料的长期技术趋势是三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身；中期成长属性是三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土；短期业绩弹性是三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化。从风格角度，根据终端应用场景的不同，金属新材料分为周期性材料成长性材料以及周期成长材料三个方向。6.历史底部已现，锂资源核心价值有望“拨云见日”锂价仍处于相对底部阶段，后续向上弹性可期。复盘上轮周期锂价与股价走势，我们发现股价往往提前至少4个月反映锂价，股票端的机会或已现端倪。往后看，最不应忽视的就是——资源端的弹性，要重视锂作为核心资产的价值。风险提示：主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险基本金属：供需矛盾的出现与再平衡衰退与复苏周期的再博弈134基本金属研究框架资料来源：天风证券研究所5•供给：铜的供给需同时关注矿端与冶炼端，由于全球冶炼产能过剩（近年全球精炼铜产能利用率未达85%），大部分情况下矿端为产量的瓶颈，少数情况下精铜产能无法匹配时，冶炼端成为产量瓶颈。由于铜矿开采周期长达5-6年，前期资本开支通常决定了中期维度铜矿供给。而冶炼产能投建通常仅需1.5-3年，其产能瓶颈较弱。TC/RC反映矿端与冶炼端的相对供需关系。•需求：全球铜需求结构以建筑、设备等领域为主，传统需求主要跟随经济周期波动，近年来新能源汽车、光伏及风电等新能源等领域能够持续提供需求增量，抵消部分传统领域需求下滑。•库存：全球精炼铜库存分为国内外显性库存（SHFE、 LME、COMEX库存）、保税区库存及国内外隐性库存。隐性库存为非公开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库存。可追踪的主要为三大交易所显性库存及上海保税区库存。铜商品属性：矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支资料来源：Wind，SMM，天风证券研究所TC/RC反映精矿与电解铜之间相对供需关系（美元/干吨）LME+COMEX+SHEF+上海保税区铜库存（万吨）全球铜需求结构（2024）资料来源：Wind， IWCC，华经情报网，天风证券研究所-60-40-200204060801001201401602007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/092024/096•铜价&美元：存在较强负相关性，我们认为主要原因或在于：（1）大宗商品以美元计价。（2）美联储加息或降息预期影响美元走势的同时影响铜价。（3）美元走强抑制铜套汇需求。（4）美元和铜均为资产，美元贬值会刺激铜投资需求。•铜价&通胀预期：存在较强正相关性，或由于通胀预期反映市场对于全球需求预期。•铜价&商品持仓：美国商品期货交易委员会（ＣＦＴＣ）于每周五公布当周二的持仓数据结构，主要分为非商业持仓、商业持仓以及非报告持仓三部分。如图所示，铜价与CFTC非商业净持仓相关性较强。铜金融属性：预期主导价格，海外定价为主铜价与美元指数存在负相关性，左轴：美元/吨铜价通胀预期存在正相关性，左轴：美元/吨铜价与CFTC非商业净持仓相关性较强，张资料来源：Wind，天风证券研究所-100,000-50,000050,000100,000150,000200,0002020/012021/012022/012023/012024/012025/01非商业净多头寸COMEX:1号铜:非商业多头持仓:持仓数量COMEX:1号铜:非商业空头持仓:持仓数量7•供给：产量限制来自于冶炼端（冶炼产能利用率因限电政策受限），因此具备一定制造业属性。产量主要关注运行产能，运行产能在市场化机制下取决于吨铝盈利，但近年来需关注国内电力限制对运行产能的干扰；海外关注能源价格对企业盈利及运行产能的限制。•需求：国内铝下游需求主要来自于地产及交运领域，除跟踪下游高频数据指标，通常通过对应的铝加工材开工率来观察下游需求情况。近年来地产需求有一定下滑，但新能源汽车、光伏等领域带来的需求增量能够实现较好补充。•库存：除交易所等显性库存外，主要跟踪国内铝锭及铝棒社会库存。•吨铝盈利：主导运行产能变化，一般当吨铝现金盈利为负时，电解铝企业有停产意愿。铝：冶炼为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能国内电解铝产能变化（万吨）行业平均吨铝盈利（元/吨）资料来源：Wind，钢联，天风证券研究所85889194971003500370039004100430045004700建成产能（万吨）运行产能（万吨）产能利用率（%，右）-3000-2000-1000010002000300040005000600070008000050001000015000200002500030000吨铝税前利润(元/吨,右)铝现货价(元/吨)电解铝完全成本(元/吨)贵金属：央行购金+风险偏好回摆，金价有望上行289•近年来央行购金为黄金需求主要增量。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度