航空机场行业专题研究：航空反内卷，可以做什么？

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航空机场强于大市强于大市维持2025年08月01日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001联系人 李宁航空反内卷，可以做什么？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明⚫ 航空亟需反内卷2020-23年航空公司累计亏损3295亿元，而2010-19年累计盈利仅2782亿元；2025H1平均票价不仅低于2024年，也低于2019年，三大航仍在亏损。⚫ 根源在运力过剩2019-24年民航业飞机数量累计增长15%，而客运量仅增长11%，三大航平均票价下跌7%左右，运力过剩。预计未来航空客运需求随GDP温和增长，运力过剩或将持续。⚫ 可淘汰老旧飞机15岁以上飞机数量占14%，我们认为提前淘汰能使供给出清、盈利改善，为国产大飞机腾出市场空间。二手飞机价格和租金处于较高水平，出售或出租能获得良好收益。风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，人民币继续贬值1.1 航空业亏损，亟需反内卷3资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 2020-23年航空公司累计亏损3295亿元，而2010-19年累计盈利仅2782亿元。⚫ 2020-23年三大航大量亏损，2024年和2025年上半年仍在亏损。◼2020-23年航空公司巨额亏损◼2020-24年三大航合计大量亏损-2,000-1,500-1,000-50005002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024航空公司利润总额：亿元-1,200-900-600-30003002010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024三大航利润总额：亿元中国国航中国东航南方航空1.2 航空票价下跌，利润率下降4资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 国内票价呈下降趋势，三大航2024年平均票价比2019年下降7%左右，2025年上半年多数月份行业整体票价仍在同比下跌。⚫ 票价下跌导致毛利率下跌，三大航的毛利率也呈下降趋势。◼2012-24年三大航的国内客公里收益呈下降趋势◼2010-24年三大航的毛利率呈下降趋势0.400.500.600.700.802012201320142015201620172018201920202021202220232024内地客公里收益：元/客公里中国国航南方航空东方航空0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024毛利率中国国航南方航空中国东航1.3 航空票价接近高铁，分流旅客5资料来源：Wind，12306，新华网，天风证券研究所⚫ 2024年上市航空公司的平均票价已经接近京沪高铁，部分时段甚至倒挂。⚫ 航空低票价会分流高铁旅客，2024年高铁与航空的旅客周转量比例下降。◼2024年三大航机票价格下跌，使旅客倾向于航空出行◼2024年航空票价接近京沪高铁0.530.480.520.450.370.460.000.100.200.300.400.500.60票价：元/客公里0.450.500.550.6080%90%100%110%120%2021202220232024三大航票价：元/客公里旅客周转量：高铁/航空旅客周转量比三大航票价2.1 航空运力过剩，供需难以平衡6资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 2019-24年，飞机数量增幅高于客运量增幅，更高于上市航司营收增幅。⚫ 预计2025-27年飞机数量增速2%左右，但是需求低增长使供需难以平衡。◼预计2025-27年国内飞机数量仍然过剩◼2019-24年飞机数量增幅高于客运量增幅115%111% 110%134%118%109% 107%100%110%120%130%140%2024年比2019年40%90%140%比2019年名义GDP上市航司营收飞机数量2.2 飞机利用率仍未完全恢复7资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 2024年飞机利用小时数恢复到2019年的96%左右，2025H1维持96%左右。⚫ 2024年客座率恢复到2019年的100%，2025H1恢复到101%。◼2025年航空客座率已经超过2019年同期水平◼2024年飞机利用小时数仍然低于2019年水平9.49 9.08 456789102009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023大中型飞机利用率：小时/天在册飞机利用小时数8082848688121110987654321客座率：%月度20182019202420252.3 飞机折旧和维护成本高昂8资料来源：各公司公告，天风证券研究所⚫ 2024年三大航的飞机和发动机折旧超过700亿元，预计航空业近1200亿元。⚫ 2024年三大航的飞机修理维护费用近300亿元，预计航空业近500亿元。⚫ 2024年三大航的利润总额-39亿元，航空业45亿元，远低于飞机折旧维护费。◼2024年三大航的飞机和发动机折旧超过700亿元◼2024年三大航的飞机修理维护费用近300亿元050100150200250300中国国航南方航空中国东航飞机和发动机折旧：亿元固定资产折旧使用权资产折旧020406080100120140中国国航南方航空中国东航飞机修理维护：亿元3.1 可以淘汰老旧飞机9资料来源：Cirium，天风证券研究所⚫ 我们认为提前淘汰老旧飞机，能出清过剩产能，使供需恢复平衡。⚫ 截止2025年7月，中国15岁以上飞机数量占14%左右，三大航占比较高。◼截止2025年7月，中国15岁以上飞机数量占14%左右◼三大航的老旧飞机占比相对较高4.2%3.2%2.4%1.3%1.2%0.7%0.6%0.4%0.2%0.1%0.1%0%1%2%3%4%5%151617181920212223242526飞机数量占比机龄：年0%20%40%60%0-55-1010-1515-2020+飞机数量占比中国国航中国东航南方航空海航控股吉祥航空春秋航空3.2 二手飞机价格上升10资料来源：Cirium《ANALYSIS: Freighter market dynamics in 2025's first half》，天风证券研究所⚫ 交付延迟、发动机短缺等推高了飞机价值，二手飞机交易价格上升。⚫ 退役的老旧飞机，可以改造成货机继续使用，2019-25年货机价格上涨。◼2019-25年，20岁二手飞机价格普遍上升单位：百万美元3.3 飞机租金上涨11资料来源：Wind，Cirium睿思誉公众号，天风证券研究所⚫ 尽管美元利率上行，但飞机短缺使租赁费率上升，飞机租赁公司的盈利能力快速恢复。⚫ 2024年，部分上市飞机租赁公司的净利率、ROIC基本恢复到2019年水平。◼2025年初，干线客机的租金水平已经超过2020年初◼部分上市航空租赁公司的净利率基本恢复到2019年-20%0%20%40%60%2015201620172018201920202021202220232024扣非销售净利率AerCap航空租赁中银航空租赁中国飞机租赁3.4 国外航司