底层技术坚实多面盛放，主流三维电生理产品趋丰着眼进口替代

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/2019022816:59 [Table_Title] 底层技术坚实多面盛放，主流三维电生理产品趋丰着眼进口替代 [Table_Title2] 惠泰医疗(688617) [Table_Summary] ►领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励的绩优企业 公司是我国电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业，技术领先且布局完善，多款主流产品为国内首款获批，疫情扰动下业绩依旧保持快速增长趋势，2017-2021 年营业收入/扣非归母净利润复合增速分别高达约 52.51%/98.89%，并于 2021 年 4 月对 302 名核心员工进行长效激励约束机制，A 类计划考核目标包括 2021-2023 年营收同比增长均不低于 35%，引领公司业绩持续快速增长。 ►电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代 成功率高、精度佳且辐射小的三维术式已是我国电生理主流术式，2020 年约 16.4 万例，约占总数的 77%，相较于可以凭借耗材性能优异快速普及的开源式二维电生理，三维术式多为封闭模式，需要企业在三维设备建设基础上进行配套耗材丰富，且核心性能稳定性及核心算法精度需要持续临床改进，加之国内首批电生理医生多为外资巨头培养，目前国内电生理以外资为主（近 90%），尤其三维领域市占率超 95%（2020 年），公司以电生理耗材起家，获得国内首张电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管注册证，核心可调弯十极标测导管成效斐然，技术实力获验证，2021 年 1 月，HTViewer®三维心脏电生理标测系统作为全球首款集成“三维标测系统、128 道多道记录仪、心脏刺激仪”三机于一体的磁电融合三维平台（定位精度<1mm）以及配套磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管获批，开启三维时代，2022 年上半年已在超过 300 家医院完成三维电生理手术 1100 余例，脉冲消融导管/消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已在临床试验中。此外福建电生理集采细则宽松的兜底限价策略也给了尚处研发投入阶段的国产企业坚定追赶的信心，预计在行业需求旺盛、技术更迭及终端教育下，头部电生理企业将优先享受需求红利。 ►血管介入：集采加速进口替代，惠泰技术及渠道优势以价换量 我国百亿规模血管介入耗材（不含支架）领域依旧以泰尔茂、美敦力等外资占据主导地位（2019 年近 70%），2019 年公司冠脉通路产品在国产厂家中排名第 3，市占率仅 2.0%，随着集采推进更具性价比的国产耗材迎来机遇。公司血管介入耗材实力较强，锚定球囊扩张导管、冠脉导引延伸导管、薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用）、可调阀导管鞘（导管鞘组）为首款国产获批，凭借技术及品牌积累、产品线齐全等在集采中具备一定优势实现以价换量，整体覆盖医院数由 2020 年底的 1300 多家快速提升至 2400 余家，冠脉通路类业务 2019-2021 年复合增速达 65%，且毛利率随着新品推出稳定提升，外周血管介入耗材国产产品相对匮乏尚处产品补齐阶评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 343.00 元 [Table_Basedata] 股票代码： 688617 总市值(亿) 229 自由流通市值(亿) 110 自由流通股数(百万) 32.1 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SACNO：S1120519110002 分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cn SACNO：S1120521080004 [Table_Report] -70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%惠泰医疗沪深300[Table_Date] 2022 年 11 月 1 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 证券研究报告|公司深度研究报告 段，未来 3-5 年随着公司在研产品推广，预期国产替代逐步显现。 ►盈利预测与投资建议 考虑到公司具有领先技术优势，电生理业务凭借三维设备及后续配套耗材推广加速放量，冠脉通路类产品凭借集采以价换量加速进口替代，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入为12.57/17.35/23.12 亿元，分别同比增长51.7%/38.0%/33.3%，对应归母净利润分别为 3.24/4.44/5.79亿元，分别同比增长 55.6%/37.1%/30.6%，对应每股收益分别为 4.85/ 6.66/8.69 元/股，对应 2022 年 11 月 1 日 343.00 元的收盘价，PE 分别为 71/52/39 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新产品研发失败及注册风险，产品销售不及预期风险，集采等行业政策超预期风险，产品质量及潜在责任风险，科研及管理人才流失的风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 479 829 1,257 1,735 2,312 YoY（%） 18.7% 72.8% 51.7% 38.0% 33.3% 归母净利润(百万元) 111 208 324 444 579 YoY（%） 34.2% 87.7% 55.6% 37.1% 30.6% 毛利率（%） 70.4% 69.5% 69.8% 70.2% 70.4% 每股收益（元） 2.22 3.19 4.85 6.66 8.69 ROE 24.1% 11.7% 16.4% 18.3% 19.3% 市盈率 154.50 107.52 70.68 51.54 39.47 资料来源：wind、华西证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 证券研究报告|公司深度研究报告 正文目录 1. 领衔国内电生理及血管介入通路技术，注重长效激励的绩优企业 ...................................... 5 1.1. 国内领先电生理及血管介入通路类企业 ......................................................... 5 1.2. 产品布局完善，业绩稳定高速增长 ............................................................. 6 1.3. 具备核心技术优势，重磅产品陆续获批加码...................................................... 8 2. 电生理：公司耗材领先已获验证，三维系统获批驱动进口替代 ....................................... 10 2.1. 电生理行业需求旺盛但