业绩符合预期，成长动力持续

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 水 井 坊(600779.SH) 2022 年 11 月 01 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：56.58 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.79 -22.47 -20.73 相对涨幅(%) -2.01 -8.49 -4.87 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《水井坊（600779.SH）：持续耕耘高端圈层，坚定投入注重长远发展》，2022.7.27 2.《水井坊（600779.SH）：21 年任务圆满完成，疫情暂致 22Q1 承压》，2022.4.26 3.《水井坊（600779.SH）：业绩符合预 期 ， 高 端 化 投 入 效 果 显 现 》，2022.1.27 水井坊（600779.SH）：业绩符合预期，成长动力持续 投资要点  事件：公司发布 2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营业总收入 37.71 亿元，同比增长 10.15%；实现归属于上市公司股东的净利润 10.55 亿元，同比增长5.46%。第三季度公司实现营业总收入 16.97 亿元，同比增长 6.99%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.85 亿元，同比增长 9.98%。  疫情扰动下成长态势略放缓，库存有所改善。22Q3 营收同比增长 7.0%，其中高档酒营收 16.6 亿元，同比增长 6.1%，中档酒营收 0.3 亿元，同比增长 21.2%。营收增长主要由价增贡献，22Q3 酒类吨价同比提升 5.4%，总销量同比提升 1.5%，我们预计吨价提升主要是由于井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品基数较低，增速快于整体。受疫情反复影响，新井台部分消费者活动无法举行，进度有所落后，臻酿八号增长较好，但成长态势也有所放缓。分渠道看，22Q3 批发代理渠道同比增长 2%，新渠道及团购同比增长 714 %。根据公司及渠道跟踪，第三季度公司通过 BC 联动等方式帮助渠道动销。经销商库存相对健康，三季度末库存优于季度初。团购方面公司集中精力拓展团购，帮助新井台走进企业，新井台大部分是团购商，预计后续会继续进行招商。  毛利率略有下降，其他收益增厚净利润。22Q3 毛利率 84.44%，同比下降 1.32pct。销售费用率/管理费用率分别为 13.27%/3.27%，同比变动+0.27pct/-1.06pct，公司费用率较高，规模扩大后费用率有望下降。前期营销投入对品牌的未来发展有益，在白酒动销承压的情况下，公司会根据费用效果进行针对性投入以提升费效比。第三季度产业扶持资金增加，其他收益同比增加 3273 万元，对净利润有所贡献，22Q3 归母净利率 40.38%，同比提升 1.10pct。截至三季度末合同负债 9.76 亿元，同比增加 1.05 亿元，有小幅提升。  顺势推出新版天号陈，创造新成长动力。近期公司推出“水井坊酿造”天号陈酒——帝黄瓶天号陈，市场建议零售价 268 元/瓶。过去，水井坊产品以 300 元以上为主，推出 200 元价位带产品可以丰富公司产品线，也有利于承接百元价位带消费升级的需求。凭借水井坊过硬的品质，未来可以期待新版天号陈贡献一定营收。公司邛崃项目预计将在明年上半年投产，也将为中档酒放量提供产能支持。  受益次高端行业扩容，维持“增持”评级。消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长，预计 22-24 年公司营业收入分别为 54.04/66.87/80.20 亿元，归母净利润分别为 14.25/18.16/22.43 亿元，EPS 分别为 2.92/3.72/4.59 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为19.39x/15.22x/12.32x，维持“增持”评级。  风险提示：疫情反复，次高端价格带竞争加剧，产品迭代不及预期，渠道变革效果不及预期 -71%-57%-43%-29%-14%0%14%2021-112022-032022-07水 井 坊沪深300 公司点评 水井坊（600779.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表 1：水井坊累计利润数据拆分 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 22H1 22Q1-3 营业总收入（亿元） 19.46 30.06 12.40 18.37 34.23 46.32 14.15 20.74 37.71 同比(%) -26.58% -15.06% 70.17% 128.44% 75.91% 54.10% 14.10% 12.89% 10.15% 归母净利润（亿元） 5.02 7.31 4.19 3.77 10.00 11.99 3.63 3.70 10.55 同比(%) -21.49% -11.49% 119.66% 266.01% 99.35% 63.96% -13.54% -2.00% 5.46% 扣 非 归 母 净 利 润（亿元） 4.93 7.26 4.06 3.90 10.18 12.16 3.57 3.63 10.25 同比(%) -20.11% -9.87% 106.25% 304.93% 106.27% 67.51% -12.19% -6.88% 0.72% 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 表 2：水井坊单季度利润数据拆分 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业总收入（亿元） 11.42 10.60 12.40 5.97 15.86 12.09 14.15 6.59 16.97 同比(%) 18.86% 19.32% 70.17% 691.49% 38.93% 14.05% 14.10% 10.36% 6.99% 归母净利润（亿元） 3.99 2.30 4.19 -0.42 6.23 1.99 3.63 0.07 6.85 同比(%) 33.09% 22.68% 119.66% 52.05% 56.27% -13.43% -13.54% 扭亏 9.98% 扣 非 归 母 净 利 润（亿元） 3.97 2.32 4.06 -0.16 6.28 1.98 3.57 0.06 6.62 同比(%) 42.96% 23.82% 106.25% 83.80% 58.09% -14.77% -12.19% 扭亏 5.44% 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 表 3：水井坊分产品单季度拆分 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 高档 营业收入（亿元） 15.6 45.2 13