短期销量承压，成本下降驱动利润释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：22.51 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 887.63 流通股本(百万股) 877.67 市价(元) 22.51 市值(百万元) 19,981 流通市值(百万元) 19,756 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：利润弹性如期释放，后续有望延续高增 2 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：疫情催化需求，期待利润弹性释放 3 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：提价将驱动收入增长，2022 年利润弹性可期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,273 2,519 2,651 2,971 3,305 增长率 yoy% 14% 11% 5% 12% 11% 净利润（百万元） 777 742 930 1,053 1,193 增长率 yoy% 28% -5% 25% 13% 13% 每股收益（元） 0.88 0.84 1.05 1.19 1.34 每股现金流量 1.06 0.84 0.89 0.89 1.05 净资产收益率 23% 10% 12% 12% 12% P/E 25.7 26.9 21.5 19.0 16.8 P/B 5.9 2.8 2.5 2.3 2.0 备注：股价选取自 2022 年 10 月 31 日收盘价 投资要点  事件：公司 2022Q1-3 实现收入 20.46 亿元，同比增长 4.63%；实现归母净利润 6.97 亿元，同比增长 38.29%；实现扣非后归母净利润 6.37 亿元，同比增长 31.22%。其中 2022Q3 实现收入 6.24 亿元，同比增长 2.54%；实现归母净利润 1.80 亿元，同比增长 41.36%；实现扣非后归母净利润 1.58 亿元，同比增长 40.64%。  Q3 销量承压，提价推动收入增长。2022Q3 公司收入同比增长 2.54%,考虑到去年底提价，我们预计销量同比下降约双位数，环比 Q2 销量同比基本持平的表现走弱。我们认为三季度销量表现疲软主要系：（1）公司对产品进行升级，盐度对比原来产品降低，面临部分消费者流失问题；（2）外部疫情持续反复下，终端需求疲软。公司积极采取应对措施，部分恢复原来的脸谱版包装，以实现产品升级的平稳过渡；同时部分产品缩规格降价，以应对终端需求的乏力。今年公司重点发力萝卜等下饭菜品类，有望实现良性增长。餐饮渠道大包装产品由于疫情反复对餐饮渠道冲击较大，开拓效果有待观察。  原材料成本进入回落周期，短期加大地推力度。2022Q3 公司毛利率同比提升 1.75 个 pct 至 53.40%，考虑到运费调整至成本端，结合上半年运费占收入的 3.18%，我们预计同口径毛利率同比提升 4.94 个 pct。毛利率大幅提升，主要系去年底提价，以及 Q3 开始公司大量使用年初采购的低价青菜头。毛利率环比下降，主要系三季度人工成本上涨，同时销量低于二季度导致固定成本摊薄减弱。2022Q3 公司销售费用率同比下降 6.79 个 pct 至 22.82%，若考虑运费从销售费用调出，我们预计单三季度销售费用率同比下降 3.61 个 pct。环比 Q2 的 10.79%上升明显，主要系地面推广投入较多，预计四季度淡季费用将有所减少。2022Q3 管理、研发、财务费用率同比分别-0.70、-0.10、+1.36 个 pct，投资收益/收入同比提升 1.20 个 pct。综合来看，2022Q3 公司归母净利率同比提升 7.93 个 pct 至 28.88%。  盈利预测：公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为26.51、29.71、33.05 亿元，归母净利润分别为 9.30、10.53、11.93 亿元（前值为 10.33、12.53、14.28 亿元），EPS 分别为 1.05、1.19、1.34 元，对应 PE 为22 倍、19 倍、17 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期 短期销量承压，成本下降驱动利润释放 涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2022 年 11 月 1 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3,0863,2503,4823,815营业收入2,5192,6512,9713,305应收票据0000营业成本1,2001,1981,2751,395应收账款3233税金及附加39424752预付账款5566销售费用475411416430存货401401427466管理费用74808389合同资产0000研发费用5667其他流动资产2,3992,5052,8083,124财务费用-96-95-80-65流动资产合计5,8946,1636,7347,430信用减值损失-2-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1,2011,2041,2071,210投资收益43807060在建工程74747474其他收益13101010无形资产507467430397营业利润8741,0951,2991,463其他非流动资产72727272营业外收入0111非流动资产合计1,8542,2212,5522,851营业外支出0111资产合计7,7498,3859,28610,281利润总额8741,0951,2991,463短期借款097226335所得税132165196221应付票据0000净利润7429301,1031,242应付账款154154164179少数股东损益005050预收款项0000归属母公司净利润7429301,0531,192合同负债9095107118NOPLA