有色金属行业点评：黄金重回货币属性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业点评 有色金属 2025 年 09 月 09 日 有色金属 优于大市（维持） 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1.《有色金属周报：美联储官员再度释放降息信号，贵金属表现出色》，2025.9.1 2.《山东黄金：金价上行，业绩大幅提升》，2025.8.29 3.《有色金属周报：美联储放鸽，看好贵金属表现》，2025.8.25 4.《中国宏桥（1378.HK）：业绩稳步提升，回购增强信心》，2025.8.20 5.《有色金属周报：美 PPI 数据上行， 贵金属保持看好》，2025.8.18 黄金重回货币属性 [Table_Summary] 投资要点：  金价受利率影响，但部分时间中与利率关系并不稳定。美元实际利率与金价走势较为接近，对黄金价格的解释力度也相对较高，这涉及到黄金一个重要的金融属性——零息。由于持有黄金不会产生票息收益，因此当市场中的实际利率预期提升时，将会对金价构成压制，反之，当实际利率预期下降带动金价上涨。但部分时段中，金价似乎与利率的关系并不明显，其中 2016 年-2019 年间，金价对美元实际利率的敏感度为-151.3，解释力度为 0.24；2020 年至今，金价对美元实际利率的敏感度为 224.1，解释力度为 0.36。  金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响。金价的影响因素更多来自美元总量，基于我们对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算，可以看到在2003-2015 年，即利率金价相关性较强的阶段中，黄金的内在价值基本稳定，其内在逻辑为美元的币值基本稳定，因此在此阶段中，金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的 2016-2019 年，金价与内在价值大致重合；2020 年至今，受前期美联储货币政策收紧影响，一方面内在价值在逐步回收，另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨，直至 2024 年货币政策转向一举追平内在价值。  当下黄金追平内在价值，黄金重回货币属性，后续利率影响或将放大。金价追平内在价值，即金价追平美元币值，我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段，短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。  8 月非农数据不及预期，带动降息预期提升。8 月非农就业人口增加 2.2 万人。8月失业率 4.3%。此外，就业报告将 6 月份的新增就业人数从此前的增加 2.7 万人大幅下修为减少 1.3 万人，这是自 2020 年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后，9 月降息 50 个基点的选项摆上了台面。截至 9 月 8 日，根据 FedWatch数据，当前美联储 9月降息一次概率为 90.1%，降息两次概率为 9.9%；截至年底，美联储降息三次概率最大，为 68.6%。伴随美联储降息过程持续，持续看好金价表现。  投资建议。金价与利率的敏感度未来有望逐步提升，伴随当前美联储降息预期的逐步上行，未来有望看到金价持续优异的表现。  风险提示：全球黄金产量的超预期增长，全球黄金高品位易采矿的探矿新发现，美国货币政策大幅变动。 -13%0%13%27%40%54%67%81%94%2024-092025-012025-05有色金属沪深300 行业点评 有色金属 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 金价的利率敏感性开始增强 ............................................................................................ 3 2. 降息周期持续演绎，持续看好金价表现 .......................................................................... 4 图表目录 图 2：黄金内在价值情况 ...................................................................................................... 4 图 3：黄金久期三年移动平均 ............................................................................................... 4 图 2：8 月非农就业不及预期 ............................................................................................... 4 图 3：fedwatch 降息概率 ..................................................................................................... 4 行业点评 有色金属 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 金价的利率敏感性开始增强 表面观测，金价与美元实际利率在过去的 20 余年里相关性有所波动。通过对金价以及美元实际利率的回归，可以看到：2003 年-2015 年间，金价对美元实际利率的敏感度为-404.8，解释力度为 0.75；2016 年-2019 年间，金价对美元实际利率的敏感度为-151.3，解释力度为 0.24