低基数下实现高增，持续聚焦三大品类

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：10.00 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,002.96 流通股本(百万股) 1,002.96 市价(元) 10.00 市值(百万元) 10,030 流通市值(百万元) 10,030 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：疫情下逆势增长，改革成效突显 2 恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：Q1 主业快速增长，持续期待改革成效 3 恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：基地市场受疫情影响，广告投入加大拖累净利率 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,014 1,893 2,252 2,569 2,906 增长率 yoy% 10% -6% 19% 14% 13% 净利润（百万元） 315 119 188 240 296 增长率 yoy% -3% -62% 58% 28% 23% 每股收益（元） 0.31 0.12 0.19 0.24 0.30 每股现金流量 0.36 0.32 0.23 0.31 0.36 净资产收益率 13% 5% 8% 11% 12% P/E 31.9 84.3 53.5 41.7 33.9 P/B 4.2 4.6 4.6 4.6 4.4 备注：股价选取自 2022 年 10 月 31 日收盘价 投资要点  事件：公司 2022Q1-3 实现收入 16.82 亿元，同比增长 23.71%；实现归母净利润 1.54亿元，同比增长 14.70%；实现扣非后归母净利润 1.40 亿元，同比增长 23.61%。其中2022Q3 实现收入 4.98 亿元，同比增长 53.77%；实现归母净利润 0.27 亿元，同比增长 268.18%；实现扣非后归母净利润 0.23 亿元，去年同期亏损。  低基数下 Q3 收入高增，持续聚焦三大品类。2022Q3 公司实现调味品收入 4.93 亿元，同比增长 53.51%，实现高速增长主要系去年 Q3 受华东疫情及社区团购影响基数偏低，对比 2020Q3 调味品收入同比增长 3.32%。分品类看，2022Q3 醋系列实现收入 2.93亿元，同比增长 82.60%，对比 2020Q3 增长-6.43%，受疫情反复影响仍未完全恢复至 2020 年收入水平。酒系列实现收入 1.18 亿元，同比增长 52.77%，对比 2020Q3增长 22.21%，展现出良好的成长性。酱系列实现收入 0.51 亿元，同比增长 35.60%，主要系复合调味料等新品表现良好。其他调味品收入为 0.31 亿元，同比下降 32.16%，公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类。分地区看，2022Q3 公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入 2.57、0.83、0.79、0.43、0.30 亿元，同比分别增长 81.04%、50.12%、11.97%、70.59%、9.53%，基本恢复至 2020Q3 的收入水平。2022Q3 公司经销商对比 Q2 末减少 4 家，主要系进行经销商优化。  成本端仍有压力，收入回升费用摊薄明显。2022Q3 公司毛利率为 33.91%，环比提升0.70 个 pct，同比下降明显，主要系原材料价格上涨及产品结构变化所致，毛利率较低的复调等产品收入占比提升。2022Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.23、-3.29、-2.96、-0.76 个 pct 至 17.28%、5.54%、3.91%、-0.07%。受益于收入大幅回升，费用摊薄效应明显，同时公司在广告费用投放上更加精细化。综合来看，2022Q2公司净利率同比提升 3.19 个 pct 至 5.05%。  盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。三季度低基数下实现快速增长，恢复至 2020 同期水平。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 22.52、25.69、29.06 亿元，归母净利润分别为1.88、2.40、2.96 亿元（前值为 2.01、3.00、3.67 亿元），EPS 分别 0.19、0.24、0.30 元，对应 PE 为 54 倍、42 倍、34 倍。我们预计 2022-2024 年公司调味品业务收入分别为 22.10、25.31、28.71 亿元，维持“买入”评级。  风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险 低基数下实现高增，持续聚焦三大品类 恒顺醋业（600305.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2022 年 11 月 01 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3117351,3972,127营业收入1,8932,2522,5692,906应收票据0000营业成本1,1821,4611,6561,871应收账款79103115128税金及附加24293337预付账款791012销售费用344338360384存货379468531600管理费用125135141154合同资产0000研发费用797990102其他流动资产706714735757财务费用6222流动资产合计1,4821,8342,5453,335信用减值损失0000其他长期投资392392392392资产减值损失2000长期股权投资122122122122公允价值变动收益-1101010固定资产941944945947投资收益-3555在建工程68686868其他收益12555无形资产12711410393营业利润146229308376其他非流动资产79798080营业外收入2222非流动资产合计1,7301,7491,7671,784营业外支出5555资产合计3,2123,5834,3125,119利润总额143226305373短期借款9097226335所得税25395365应付票据0000净利润118187252308应付账款243301341385少数股东损益-1-111