三季度需求快速复苏，成本上行导致毛利率微降

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 11 月 1 日 [Table_Stock] 600600.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 81.8 板块评级:强于大市 本报告要点  青岛啤酒三季报点评 [Table_PicQuote] 股价表现 (20%)(11%)(2%)7%16%25%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22青岛啤酒上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (17.0) (23.0) (17.0) (20.7) 相对上证指数 3.4 (18.7) (5.9) (2.2) 发行股数 (百万) 1,364 流通股 (%) 51 总市值 (人民币 百万) 111,604 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 557 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 香港中央结算(代理人)有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 31 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 非白酒 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 青岛啤酒 三季度需求快速复苏，成本上行导致毛利率微降 事件：青岛啤酒披露 2022 年三季报。3Q22 公司实现营收 98.4 亿元，同比+16.0%；归母净利润/扣非归母净利润 14.1/12.7 亿元，同比+18.4%/+20.1%。1-3Q22 公司累计实现营收 291.1 亿元，同比+8.7%；归母净利润/扣非归母净利润 42.7/38.6 亿元，同比+18.2%/+20.0%。三季度需求复苏，成本上行导致毛利率微降，长期优势显著。 支撑评级的要点  需求快速复苏，结构性升级进程放缓。2022 年 1-3 季度，公司实现啤酒销量 727.9万千升，平均吨价 3999.1 元/千升，同比+2.8%/+5.8%。三季度，公司实现啤酒销量 255.9 万千升，平均吨价 3844.2 元/千升，同比+10.6%/4.9%。1）从销量上来看：在 7、8 月份持续高温天气与疫情缓解两重因素的作用下，啤酒需求快速恢复。叠加去年同期的低基数，公司三季度销量实现了双位数增长，高于行业平均水准（+9.4%）。其中青岛品牌、崂山品牌产品销量分别为 135.3/120.6 万千升，同比+7.7%/+14.1%。2）从价格上来看：消费者信心下降、消费意愿降低等宏观因素对啤酒高端化进程的影响开始显现。3Q22 公司产品结构性升级的速度有所放缓，吨价增速（+4.9%）低于上半年的吨价增速（+6.5%）与去年同期的吨价增速（+6.3%）。  成本上行导致毛利率微降，费用投放稳步优化。1）毛利率上：受大麦价格大幅上行的影响，公司三季度的毛利率并未受益于结构性升级带来的吨价提升，下降至 38%，同比-0.2pct（去除会计准则调整的影响后），环比-0.3pct。由于毛利率未如期出现提升，三季度公司的利润增速不及我们的预期。2）费用投放上：由于二季度出现的疫情延缓了部分区域广告投放的进程，公司在三季度加大了销售费用的投放力度（公司 3Q22 销售费用率环比+3.0pct，同比+1.3pct），但放在全年来看，整体费用投放依然维持了稳中有降的趋势。1-3 季度公司销售/管理/财务费用率分别为 11.1% /3.9% /-1.1%，同比分别-0.1 /-0.4 /-0.4pct。  未来展望：产品结构升级仍有较大空间，长期竞争优势显著。（1）短期来看：随着 11 月份世界杯的到来、对中秋节备货的消化、春节提前带来的备货需求，啤酒销量有望延续增长态势。我们预计，公司能够顺利完成 2022 年的销量目标。公司产品吨价的上涨趋势会得到延续，但增速快慢可能会受到宏观因素的影响。与此同时，随着原材料价格的回落（特别是大麦价格的修复）, 公司的盈利能力有望得到进一步的提升。（2）长期来看：我们认为，啤酒行业的结构性升级进程尚有较大的空间。竞争策略上，公司主打“1+1+N”产品矩阵，以经典、纯生两大核心产品系列的发展带动其他特新产品的销量；聚焦于“一纵两横一圈”区域，实行振兴沿海、提速沿黄、解放沿江、扩大山东基地圈的扩张战略。规模庞大的基地市场与优秀的品牌力构成了公司的核心竞争优势。随着时间的发展，公司的竞争优势有望不断地体现在营收的增长与市场份额的提升上。 盈余预测与估值  根据三季报，我们小幅调整此前的盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 2.51、2.96、3.32，同比+8.4%、+18.0%、+12.2%，维持买入评级。 风险提示  消费意愿变化影响需求，原材料成本波动，疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 27,760 30,167 32,543 35,015 37,061 变动 (%) (1) 9 8 8 6 净利润 (人民币 百万) 2,201 3,155 3,420 4,034 4,526 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.613 2.313 2.506 2.957 3.317 变动 (%) 18.9 43.3 8.4 18.0 12.2 市场预期每股收益 (人民币) 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.569 2.918 3.271 调整幅度 (%) (2.5) 1.3 1.4 全面摊薄市盈率(倍) 50.7 35.4 32.6 27.7 24.7 价格/每股现金流量(倍) 22.5 18.5 13.0 15.0 20.5 每股现金流量 (人民币) 3.63 4.43 6.31 5.44 3.98 企业价值/息税折旧前利润(倍) 32.5 27.7 25.5 21.1 18.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 11 月 1 日 青岛啤酒 2 图表 1. 青岛啤酒 2022 年三季报数据 （人民币，百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 营业收入 8,480 9,837 16.0 营业成本 4,914 6,099 24.1 毛利率(%) 42.1 38.0 (4.1pct) 毛利 3,566 3,739 4.8 税金及附加 657 747 13.6 销售费用 1,162 1,098 (5.5) 管理费用 421 383 (8.9) 研发费用 5 13 154.6 财务费用 (59) (134) 128.2 资产减值损失 (0) (1) 47,223.8 公允价值变动收益 73 50 (31.7) 投资收益 70 31 (55.6) 营业利