公司业绩彰显韧性，国窖、特曲双轮驱动

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 11 月 1 日 [Table_Stock] 000568.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 156.35 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 22 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (36.7) (32.2) (28.6) (30.7) 相对深证成指 (7.0) (28.7) (13.3) (2.6) 发行股数 (百万) 1,472 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 230,087 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,721 净负债比率 (%)(2022E) (57) 主要股东(%) 泸州老窖集团有限责任公司 26 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《泸州老窖：业绩超预期，中档酒发力》20220829 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 泸州老窖 公司业绩彰显韧性，国窖、特曲双轮驱动 [Table_Summar y] 泸州老窖公布 22 年 3 季报。1-3Q22 公司实现营收 175.2 亿元，同比+24.2%，归母净利 82.2 亿元，同比+30.9%，EPS 为 5.58 元。3Q22 营收和归母净利分别为 58.6 亿元和 26.9 亿元，营收同比+22.3%，归母净利同比+31.0%。1-3Q22 公司合同负债 19.0 亿元，环比 1H22 减少 4.3 亿元。公司业绩彰显韧性，全国布局有序推进，激励机制完善，保持了较好的发展态势，维持买入评级。 支撑评级的要点  疫情扰动背景下，收入仍维持较高增长，3Q22 营收同比增 22.3%，彰显公司良好的运营能力及抗压能力。（1）受疫情影响，西南和华北市场受到冲击，我们判断 3Q22 国窖 1573 增速可能略有放缓。（2）老字号特曲经过几年时间运作，稳步推升价格，随着消费者接受度的提高，现正处于快成长期，成为公司第二增长极。中档酒特曲延续上半年高增长的趋势，产品性价比高，适应了当前的消费环境，我们判断 3Q22 增速在 30%+，快于国窖 1573。特曲 60 在重点市场由单一团购渠拓展为全渠道试点，市场反馈较好，另外公司在 9 月低推出特曲 60 新品，抢占当地宴席市场。（3）截止 3 季度末，公司合同负债 19.0 亿，环比减少 4.3 亿，21 年同期环比增加 5.0 亿，疫情对公司的打款节奏有一定扰动。  产品结构优化，费用得到较好管控， 3Q22 归母净利率同比提升 3.1pct。3Q22 毛利率为 88.5%，同比提升 1.0pct，与产品结构优化、价格持续提升有关。3Q22 公司四项期间费用率 18.2%，同比降 2.3pct，其中销售费用率同比降 2.1pct 至 13.6%，管理费用率 4.9%，同比降 0.3pct。销售费用率下降与公司内部加强费用有效性管控有关，另外与疫情管控导致部分促销费用未能投放有关。3Q22 公司税金及附加比率为 9.2%，同比降 2.2pct，可能由于季度间税金确认不均衡。  全国化布局有序推进，激励机制完善，应对疫情积极调整市场政策，保持了较好的发展态势。（1）公司实施“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略，华北、川渝市场精耕细作，华东、华南、中南等市场渠道建设已见成效，全国化市场有序发展。（2）股权激励解决了长期以来高管激励不足的问题，当前公司管理层稳定，高管利益与公司深度绑定，业绩释放动力强。（3）高度国窖 1573 继续享受千元价格带扩容，老字号特曲换新之后在 300 元价位带发力。（4）公司品牌势能不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未来还有一定的优化空间。 估值  预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.87、8.59、10.69 元/股，同比增 26.5%、25.0%、24.4%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复，消费场景缺失。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 16,653 20,642 25,190 31,053 37,735 变动 (%) 5 24 22 23 22 净利润 (人民币 百万) 6,006 7,956 10,066 12,586 15,651 全面摊薄每股收益 (人民币) 4.100 5.431 6.872 8.592 10.685 变动 (%) 29.4 32.5 26.5 25.0 24.4 全面摊薄市盈率(倍) 38.1 28.8 22.8 18.2 14.6 价格/每股现金流量(倍) 42.1 36.1 22.2 17.5 14.1 每股现金流量 (人民币) 3.71 4.33 7.05 8.93 11.08 企业价值/息税折旧前利润(倍) 27.4 20.2 15.5 11.9 9.3 每股股息 (人民币) 1.653 2.163 2.737 3.422 4.256 股息率(%) 1.1 1.4 1.8 2.2 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 11 月 1 日 泸州老窖 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 4,793 5,860 22.3 14,110 17,525 24.2 营业成本 599 675 12.7 1,934 2,317 19.8 毛利率(%) 87.5 88.5 1.0 86.3 86.8 0.5 毛利 4,194 5,186 23.6 12,176 15,208 24.9 税金及附加 544 538 (1.1) 1,536 1,583 3.1 销售费用 753 798 6.0 1,937 2,012 3.9 管理费用 251 288 14.9 691 831 20.3 研发费用 32 63 96.0 69 138 99.7 财务费用 (52) (82) 58.2 (180) (209) 16.3 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变