三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 古井贡酒 000596.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 2022 年三季报，1-9 月实现营收 127.65 亿元（yoy+26.4%），归母净利润26.23 亿元（yoy+33.2%）；22Q3 实现营收 37.63 亿元（yoy+21.6%），归母净利润 7.04 亿元（yoy+19.3%）、扣非归母净利润 6.89 亿元（yoy+22.32%），季报业绩与快报一致，稳步增长。 ⚫ 省内结构稳步升级，合同负债保持增长。公司建立较完善的产品矩阵，古 8 占位主流价格带，目前贡献主要销量；古 16、古 20 占位次高端，承接消费升级需求，当前古 16 增速较快，带动结构稳步升级；古 26、古 30 定位高端档次，提升品牌形象，自上而下引领次高端增长。分地区，安徽双节期间疫情干扰较少，白酒消费场景基本恢复，公司作为省内龙头，预计动销顺畅；省外市场，子品牌黄鹤楼 2022 年营收目标为 20.41 亿元，同比 21 年营收增长 19.5%；考虑到 22 年以来湖北受疫情影响较小，预计黄鹤楼目标实现概率较大。截至 22Q3 末，公司合同负债为 37.63 亿元，同比、环比分别增长 34.7%、9.8%，有望支撑后续业绩增长。 ⚫ Q3 毛利率小幅下降，盈利能力较稳定。22 年前三季度，公司毛利率为 76.40%（yoy+0.36pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.35pct、-1.65pct，税金及附加占比 15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率为 73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波动预计与渠道支持等有关；销售费用率为 27.34%（yoy-0.93pct），管理费用率为 4.65%（yoy-4.38pct），预计主要因为公司控制费用及收入增长摊薄费用率；税金及附加占比为 18.18%（yoy+3.55pct）。综合，22 年前三季度和 22Q3 销售净利率分别为 21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。 ⚫ 销售费用率下降有望推升盈利，徽酒龙头持续受益消费升级。财务角度，公司销售费用率较高，后续仍有较大的下降空间，有望推升盈利水平。22 年以来，安徽省内疫情控制良好，有助于公司产品动销以及渠道库存去化。随着安徽省加速融入长三角经济带、新兴产业快速发展，公司作为省内龙头，将充分受益于消费升级；省外，公司在湖北、河南等省份多点布局，预计将持续贡献增量。 ⚫ 略上调营收、下调毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 5.67、7.12 和 8.58元（原预测为 5.60、6.90 和 8.29 元）。我们采用历史估值法，过去 5 年平均 PE 为41 倍，给予 22 年 41 倍 PE，对应目标价 232.47 元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,292 13,270 16,580 20,080 23,644 同比增长(%) -1.2% 28.9% 24.9% 21.1% 17.7% 营业利润(百万元) 2,435 3,102 4,053 5,095 6,151 同比增长(%) -13.8% 27.4% 30.7% 25.7% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,855 2,298 2,998 3,765 4,533 同比增长(%) -11.6% 23.9% 30.5% 25.6% 20.4% 每股收益（元） 3.51 4.35 5.67 7.12 8.58 毛利率(%) 75.2% 75.1% 76.3% 77.5% 78.3% 净利率(%) 18.0% 17.3% 18.1% 18.7% 19.2% 净资产收益率(%) 19.5% 17.3% 17.2% 19.3% 20.6% 市盈率 57.4 46.3 35.5 28.3 23.5 市净率 10.6 6.4 5.8 5.1 4.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月28日） 201.22 元 目标价格 232.47 元 52 周最高价/最低价 278.73/158.99 元 总股本/流通 A 股（万股） 52,860/52,860 A 股市值（百万元） 106,365 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -9.16 -26.02 -12.85 -9.34 相对表现 -3.77 -18.51 3.34 17.86 沪深 300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上 2022-08-01 一季度合同负债亮眼，结构升级驱动盈利改善 2022-05-05 费用波动影响短期盈利，看好长期成长空间 2021-11-01 三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上 买入 （维持） 古井贡酒季报点评 —— 三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 ⚫ 略上调营收、下调毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 5.67、7.12 和 8.58 元（原预测为 5.60、6.90 和 8.29 元）。我们采用历史估值法，过去 5 年平均 PE 为 41 倍，给予 22年 41 倍 PE，对应目标价 232.47 元，维持买入评级。 图 1：古井贡酒历史 PE Band 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 ⚫ 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 ⚫ 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200 元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 古井贡酒季报点评 —— 三季度业绩