三季度收入下滑14%，毛利率降幅收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月28日买 入中顺洁柔（002511.SZ）三季度收入下滑 14%，毛利率降幅收窄核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值10.20 - 11.90 元收盘价9.77 元总市值/流通市值12838/12642 百万元52 周最高价/最低价19.66/9.38 元近 3 个月日均成交额85.75 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中顺洁柔-002511-2021 年中报点评：收入稳健，成本提升较快》——2021-09-10《中顺洁柔-002511-2020 年报和 2021 年一季报点评：净利润超预期，产能持续扩张》 ——2021-05-19《中顺洁柔-002511-2020 年三季报点评：业绩平稳增长，原料储备充足》 ——2020-11-04《国信证券-中顺洁柔-002511-2020 年中报点评：净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现》 ——2020-08-11《中顺洁柔-002511-2019 年年报&2021 年一季报点评：产品结构优化，盈利质量更上层楼》 ——2020-05-06三季度收入下滑 14%，利润因浆价高位下滑 39%。前三季度公司实现收入 61.1亿元，同比-2.6%；归母净利润 2.7 亿元，同比-43.3%。单三季度收入 17.5亿元，同比-13.9%，为缓解浆价上行压力，公司执行产品提价、调整 KA 渠道导致收入下滑；归母净利润 0.47 亿元，同比-39.3%。毛利率 31.5%，材料成本上涨同比下降 2.9 百分点；销售费用率受益于渠道优化、费用投放有效控制同比下降 2.8 百分点，管理同比增加 1.2 百分点，财务费用率因浆价进口人民币汇率影响提升 0.4 百分点。净利率 2.7%，同比下跌 1.2 百分点。库存金额环比增加 5.4 亿元，双十一备货致半成品增加，三季度提价后销量下滑致提前采购的浆板库存增加，未来根据产能需要对采购进一步调整。终端应对原材料高成本提价落地，推进产品高端化发展。1）浆价方面，今年以来因浆厂罢工、自然灾害、疫情供应链受阻等因素供给下降成本持续上升，三季度呈双位数上涨。2）终端多次提价涨幅超双位数，三季度末产品毛利率基本恢复至相对合理水平。洁柔品牌优化产品矩阵结构，降低金尊与其他系列占比，主要为低毛利的卷纸以及部分软抽，主推高端定位的油画、黑 FACE 系列产品。太阳品牌主要动作为提升纸品吨售价。公司将持续推进品牌化、系列化、高端化的产品发展策略。通路结构调整，加强费用管控。三季度公司主动调整、削减部分亏损 KA 渠道，战略性放弃局部现金回款风险较大的客户，导致同比下降，电商渠道因产品提价销量下滑收入承压，目前已恢复至正常水平，传统经销商渠道实现个位数增长，新零售渠道与商消渠道双位数增长。费用投放上，广宣费、促销费等同比减少，有效提高投放效率。未来公司将持续调整 KA 渠道至良性状态，加大其他渠道的拓张。风险提示：原材料价格波动；产品提价销售不及预期；系统性风险。投资建议：产品提价与渠道良性调整，看好后续盈利逐步修复。三季度浆价双位数增长，成本压力显著，公司终端提价落地、渠道结构调整导致短期收入下滑，同时加强费用管控缓解盈利压力。随着产品提价、渠道结构调整完成，同时预计明年一季度末 UPM 浆厂投产 210 万吨，或部分释放浆价压力，盈利有望修复。看好公司“洁柔”、“太阳”品牌力，持续发力干巾品类高端化，卫生巾与健康精品有望形成第二增长曲线，良性渠道结构协同发展，保持长期增长潜力。因浆价压力以及产品、渠道结构调整动作，下调盈利预测,预计2022-2024年净利润为3.7/5.4/7.1亿元（前值：5.2/6.3/7.4亿元)，同增-36%/45%/30%，合理估值为 10.2~11.9 元（前值：12.4~14.3 元)，对应2023 年 25~29x PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,8249,1509,24410,51511,858(+/-%)17.9%17.0%1.0%13.7%12.8%净利润(百万元)906581373541705(+/-%)50.0%-35.9%-35.8%45.1%30.3%每股收益（元）0.690.440.280.410.54EBITMargin13.8%7.4%4.8%5.9%6.9%净资产收益率（ROE）18.0%11.9%7.2%9.8%11.8%市盈率（PE）13.921.633.723.217.8EV/EBITDA10.914.721.117.214.6市净率（PB）2.492.562.442.292.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司分季度营业收入及增速图2：公司分季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分季度销售/管理/研发费用率图4：公司分季度净利率/扣非净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分季度周转天数图6：公司分季度经营性现金流净额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：产品提价与渠道良性调整，看好后续盈利逐步修复三季度浆价双位数增长，成本压力显著，公司终端提价落地、渠道结构调整导致短期收入下滑，加强费用管控缓解盈利压力。随着产品提价、渠道结构调整完成，同时预计明年一季度末 UPM 浆厂投产 210 万吨，或部分释放浆价压力，盈利有望修复。看好公司“洁柔”、“太阳”品牌力，持续发力干巾品类高端化，卫生巾与健康精品构建，良性渠道结构协同发展，保持长期增长潜力。下调盈利预测,预计 2022-2024 年净利润为 3.7/5.4/7.1 亿元（前值：5.2/6.3/7.4 亿元)，同增-36%/45%/30%，合理估值为10.2~11.9 元（前值：12.4~14.3 元)，对应 2023 年 25~29x PE，维持“买入”评级。表1：盈利预测与市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7,8249,1509,24410,51511,858(+/-%)17.9%17.0%1.0%13.7%12.8%净利润(百万元)906581373541705(+/-%)50.0%-35.9%-35.8%45.1%30.3%每股收益（元）0.690.440.280.410.54经营利润率13.8%7.4%4.8%5.9%6.9