锅圈(02517.HK)连锁化过万店，探索全供应链新模式

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市锅圈（02517.HK）连锁化过万店，探索全供应链新模式核心观点公司研究·海外公司深度报告社会服务·酒店餐饮证券分析师：张向伟证券分析师：曾光0755-82150809zhangxiangwei@guosen.com.cn zengguang@guosen.com.cnS0980523090001S0980511040003证券分析师：张鲁联系人：王新雨010-88005377021-60875135zhanglu5@guosen.com.cnwangxinyu8@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值4.03 - 4.51 港元收盘价3.59 港元总市值/流通市值9863/9863 百万港元52 周最高价/最低价4.01/1.57 港元近 3 个月日均成交额76.23 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌。锅圈提供即食、即热、即煮及即配食材，覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，通过全国加盟门店网络实现零售，截至 2024 年门店数量达 10150 家。公司收入主要来源于向加盟商销售产品，2024 年收入 64.7 亿元，其中加盟商收入占比 84%。盈利能力方面持续企稳，毛利率稳定在 22%左右，2024 年净利率 3.6%。在家吃饭餐食产品高增长，市场格局分散。中国在家吃饭市场规模从 2018年 3.25 万亿元增至 2022 年 5.62 万亿元，CAGR 约 14.7%，其中餐食产品细分赛道增速更快，同期复合增长率 25.5%至 3673 亿元。行业格局高度分散，2022 年前五名企业市场份额合计仅 11.1%，锅圈以 3.0%份额居首。行业核心驱动因素包括渠道变革、场景多元化以及当前供应链短板，存在优化空间。供应链深度整合，优化商业模型。锅圈采用“单品单厂”模式，自建 7 家工厂覆盖调味料、丸滑、水产等品类，产能 2022 年达到 2.5 万吨。2024 年收购华鼎冷链完善全国冷链网络，覆盖 290 个城市。同时，公司精细化运营，提升多店加盟商，门店广泛分布于低线城市，结合消费者反馈快速迭代产品，门店模型不断优化，我们测算公司单店模型省会/地级/县级市回本周期分别为 12.2/17.9/20.1 个月。另外，公司积极拓展抖音等新渠道，2024 年线上爆品套餐实现翻倍以上增长。门店拓展有望达到 2 万家，净利率存在向上空间。基于城市线级人口密度测算，中性情景下门店总数有望达 1.9 万家，增量主要来自下沉市场。单店效率提升方面，公司通过毛肚自由套餐等爆品引流，单店收入同比实现恢复，无人零售模式已覆盖 2000 家门店延长营业时间。对标 ROE 约 21%的日本神户物产，锅圈资本开支从 2022 年 2.5 亿元降至 2024 年 1.5 亿元，规模效应有望降低费用，净利率有改善空间。盈利预测与估值：公司作为成长赛道的加盟型龙头，初步完成万店网络布局，未来整合供应链效率释放后，盈利空间有向上可能性。2025-2027 年公司实现营业总收入 73.3/84.4/95.9 亿元，同比 13.3%/15.1%/13.6%；2025-2027年公司实现归母净利润 4.1/4.9/5.6 亿元，同比 78.9%/19.4%/13.7%；实现EPS0.15/0.18/0.20 元；当前股价对应 PE 分别为 22.6/18.9/16.6 倍。若给予公司 2025 年 25-28XPE，则对应股价 4.03-4.51HKD,对应市值 111-124 亿HKD，相比当前有 11%-24%溢价。维持“优于大市”评级。风险提示：食品安全问题、门店扩张不及预期、单店收入提升不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,0946,4707,3288,4369,586(+/-%)-15.0%6.2%13.3%15.1%13.6%归母净利润(百万元)240231413492560(+/-%)4.2%-3.8%78.9%19.4%13.7%每股收益（元）0.090.080.150.180.20EBITMargin5.7%4.4%7.3%7.7%7.8%净资产收益率（ROE）7.3%7.3%13.0%14.9%16.2%市盈率（PE）38.940.422.618.916.6EV/EBITDA26.328.920.416.915.2市净率（PB）2.862.962.932.822.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录1 公司概览：一站式在家餐食零售领导者 .......................................... 51.1 业务定位：在家吃饭餐食产品领军品牌，服务多元用餐场景 .............................. 51.2 发展历程：从火锅专营到社区央厨，十年布局深耕 ...................................... 61.3 公司架构：股权结构集中，管理团队经验丰富 .......................................... 61.4 经营表现：2024 年营收反弹，净利率进入企稳通道 ..................................... 82 行业分析：居家餐食赛道高增长，市场格局分散 .................................. 92.1 市场规模：在家吃饭餐食产品市场规模高速增长 ........................................ 92.2 竞争格局：行业格局分散，锅圈全国化布局领先 ....................................... 102.3 驱动因素：需求端与供给端挤压，共同推动渗透率提升 ................................. 113 核心优势：供应链深度整合，优化商业模型 ..................................... 133.1 供应链：产业端布局拓展，整合效率受益信息化 ....................................... 133.2 渠道：积极拥抱新渠道，单店运营精进，门店继续拓展下沉 ............................. 154 未来展望：门店拓展有望达到 2 万家，净利率存在向上空间 ....................... 174.1 门店扩张存在增量空间，单店经营稳步回升 ........................................... 174.2 海外对标神户物产，锅圈盈利能力有向上空间 ......................................... 19盈利预测与估值 .................