宏观经济专题研究：旧尺子量不出新经济

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究旧尺子量不出新经济核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：李智能证券分析师：田地0755-229404560755-81982035lizn@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980516060001S0980524090003证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比-0.50社零总额当月同比3.00出口当月同比8.30M28.37市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-世界货币变迁史》 ——2025-10-28《宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索》 ——2025-10-22《宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？》 ——2025-10-11《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》 ——2025-10-10《宏观经济专题研究-收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？》 ——2025-10-10三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到 0.5 个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。关键发现：（1）建筑业是主要偏差来源。三季度与生产法 GDP 中建筑业相挂钩的基建与房地产开发投资增速大幅下滑，按历史模型本应拖累GDP 约0.7 个百分点，但实际拖累仅为 0.13 个百分点。（2）经济结构已发生深刻变化。数据分析显示，2023 年后基建和房地产开发投资与建筑业 GDP 的相关性显著减弱。（3）建筑业主引擎正在逐渐切换。与房屋更新活动（装修、改造、维护）相关的建筑业占比正快速提升，预计 2025 年已升至约 40%，而传统“首次开发”占比相应明显下降。启示：“铁公基”时代也许一去不返三季度月度 GDP 同比“失灵”的测算结果，恰恰印证了我国经济正在经历一场静默的结构转型。随着中央明确城市发展进入“存量提质”新阶段，仅靠跟踪传统基建和房地产开发投资已无法准确判断经济真实走势。我们需要新的“尺子”来丈量这个正在告别“大拆大建”、迈向“精耕细作”的新经济。与此同时，这一结构性变化也意味着政府宏观调控手段将出现深刻变化。首先，未来政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，居民财富永远不会“过剩”。此外，在“投资于物”范畴内，传统基建和房地产开发转向支持城市更新、存量提质及相关服务业发展。财政资金与激励政策会更多向建筑装饰、节能改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉更新活动贡献的新统计体系。随着经济发展进入新阶段和新征程，在当前和今后一个时期，唯有与时俱进调整政策工具箱，才能有效引导并支撑我国经济实现从“规模扩张”到“质量提升”的平稳过渡。风险提示：模型失效，海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录旧尺子量不出新经济 ............................................................ 4意外：三季度月度 GDP 增速显著低于官方值 ................................................ 4归因：三季度月度 GDP 同比测算值的主要拖累在于建筑业 .................................... 5溯源：建筑业领域的相关系数大幅走弱 .................................................... 5小结：建筑更新占比提升是主因 .......................................................... 6启示：“铁公基”时代也许一去不返 ...................................................... 7风险提示 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 今年三季度月度 GDP 同比测算值显著低于官方公布值 ...................................... 4图2： 根据模型测算结果，三季度拖累经济的主要是建筑业 ...................................... 5图3： 2023 年以来基建和房地产投资与建筑业 GDP 的相关性走弱或源于经济结构变化 ................6图4： 随着我国逐渐从增量进入存量优化时代，更新需求在建筑业中的占比越来越大 ................ 7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4旧尺子量不出新经济三季度我们基于传统生产法构建的月度 GDP 测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到 0.5 个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。意外：三季度月度 GDP 增速显著低于官方值为了满足以更高频率跟踪经济运行情况和结构特征，我们将生产法 GDP 拆成第一产业 GDP、工业 GDP、建筑业 GDP、服务业 GDP，根据统计局公布的月度数据，用于拟合月度 GDP 增速。为了保持跟踪体系的稳健性，我们使用增速的变化量进行建模，而非直接使用同比增速建模。此外，由于第一产业 GDP 同比变化量以及占比权重均较小，对整体GDP 同比变化量的影响很小，因此可以忽略不计，只需将工业、建筑业与服务业三个板块的 GDP 同比变化纳入考核体系。具体而言，我们使用月度工业增加值同比变化量拟合工业 GDP 同比变化量、服务业生产指数同比变化量拟合服务业 GDP 同比变化量、基建和房地产开发投资同比变化量拟合建筑业 GDP 同比变化量，再按往年同期 GDP 结构权重加权，得到月度GDP 同比的变化量，由此拟合得到月度 GDP 增速。根据测算结果，2024 年一季度至 2025 年二季度，月度不变价 GDP 同比测算值的保持了较好的稳定性，平均值与官方公布值非常接近，大部分时期误差小于 0.2个百分点。然而，2025 年三季度的测算值却异常地低于官方公布值。图1：今年三季度月度 GDP 同比测算值显著低于官方公布值资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5归因：三季度月度 GDP 同比测算值的主要拖累在于建筑业从分项来看，今年三季度 GDP 同比测算值的主要拖累在于建筑业，背后是三季度基建和房地产开