滔搏(06110.HK)上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达102%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市滔搏（06110.HK）上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达 102%核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值3.80 - 4.00 港元收盘价3.48 港元总市值/流通市值21580/21580 百万港元52 周最高价/最低价3.93/2.02 港元近 3 个月日均成交额39.10 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《滔搏（06110.HK）-一季度流水下滑中单位数，线上渠道销售正向增长》 ——2025-06-26《滔搏（06110.HK）-全年收入下滑 6.6%，加码全域零售与细分赛道》 ——2025-05-23《滔搏（06110.HK）-三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标》 ——2024-12-17《滔搏（06110.HK）-上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率》 ——2024-10-25《滔搏（06110.HK）-2024 财年净利润增长 20%，维持 100%以上高分红率》 ——2024-05-24业绩下滑收窄，零售业务与主力品牌好于整体。受宏观需求疲软影响，2026上半财年收入同比下降 5.8%至 123.0 亿元。分商业模式看：零售渠道收入106.0 亿元，同比下降 3.0%；批发渠道收入 16.2 亿元，同比下降 20.3%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入 108.1 亿元，同比下降 4.8%；其他品牌收入 14.1 亿元，同比下降 12.2%。归母净利润同比下滑 9.8%至 7.9亿元。毛利率同比微降 0.1 个百分点至 41.0%，主因低毛利的线上渠道占比提升，但部分被零售业务占比提高及品牌伙伴支持所抵消；费用率小幅上升0.1 个百分点至 33.2%，体现了审慎的费用管控；净利率同比下降 0.3 个百分点至 6.4%，主受其他收入（主要为政府补贴）同比减少 49.5%至 0.39 亿元影响。现金方面，经营现金流净额同比-48.2%至 13.5 亿元，净现比为 1.7。存货周转天数同比上升 1.7 天基本保持稳定，应收/应付周转天数分别-3.5/6.5 天，主受春节错期影响；中期派息率 102.2%，每股派息 13.00 分。门店结构优化，会员运营与全域零售能力提升，持续加码跑步和户外赛道。截至 2025 年 8 月末，直营门店净减少 1125 家至 4688 家（同比-19.4%），总销售面积同比-14.1%，单店销售面积同比+6.5%。累计用户数达 8910 万（环比+3.6%，同比+10.0%），会员贡献销售额占比 92.9%；复购会员贡献 60%消费额，高价值会员占比中单位数，贡献近 35%销售额，用户粘性凸显。零售线上业务同比双位数增长，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过 800个，抖音平台 GMV 保持运动户外榜第一，小红书账号超过 2300 个；私域运营加速，小程序店铺超 3600 家，蝉联微信运动户外类小程序排名第一；即时零售表现亮眼，入驻店铺数超 3700 家。公司战略性切入跑步及户外赛道，成为高端越野跑品牌 Norda、Soar、Ciele 及挪威顶级户外品牌 Norrøna 的中国独家运营伙伴，并开设首家跑步集合店 ektos，完善"专业+潮流"产品矩阵，推动从传统经销商向品牌运营商转型。二季度销售额下滑高单位数。第二季度（2025 年 6~8 月）零售及批发业务之总销售额同比下跌高单位数（一季度：下跌中单位数）；直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至 3.3%和 14.1%（一季度：下滑 1.3%和 12.3%），下半年门店缩减幅度有望企稳。管理层在业绩会上表示维持 2026 财年净利额持平，净利率改善的指引。风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。上半年公司零售下滑幅度收窄，毛利率企稳，在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司保持良好的经营韧性；同时保持稳健的现金流及 102%的高分红率；我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别12.9/14.1/15.7亿元(前值为13.0/14.6/16.3亿元），同比+0.6%/9.4%/11.3%。维持合理估值区间 3.8~4.0 港元，对应 2026财年 17~18xPE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)28,93327,01325,74025,89526,699(+/-%)6.9%-6.6%-4.7%0.6%3.1%净利润(百万元)22131286129314151574(+/-%)20.5%-41.9%0.6%9.4%11.3%每股收益（元）0.360.210.210.230.25EBITMargin9.0%5.3%5.7%6.2%6.8%净资产收益率（ROE）22.5%14.2%13.8%14.5%15.5%市盈率（PE）8.614.814.713.412.1EV/EBITDA9.618.211.710.910.0市净率（PB）1.932.102.021.951.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分商业模式收入增长图4：公司分品牌收入增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分商业模式收入占比图6：公司分品牌收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司利润率水平（%）图8：公司费用开支占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司营运资金周转天数图10：公司派息率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：公司零售店铺数及变化FY21 1HFY21 2HFY22 1HFY22 2HFY23 1HFY 23 2HFY 24 1HFY24 2HFY25 1HFY25 2HFY26 1H期初81568006778576956928656562096