2022年三季报点评：疫情影响及费用投入致Q3业绩承压，期待品牌升级显效、多品牌发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 28 日 公司研究 疫情影响及费用投入致 Q3 业绩承压，期待品牌升级显效、多品牌发力 ——水羊股份（300740.SZ）2022 年三季报点评 增持（维持） 当前价：11.65 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.88 总市值(亿元)： 45.16 一年最低/最高(元)： 10.47/20.02 近 3 月换手率： 166.90% 股价相对走势 -42%-29%-16%-3%10%10/2101/2204/2207/22水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.35 -21.19 -6.95 绝对 -13.06 -35.24 -32.81 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响及品牌升级影响 Q2 利润，期待多品 牌 战 略 效 果 释 放 — — 水 羊 股 份（ 300740.SZ ） 2022年 中 报 点 评（2022-08-15） 收购高端护肤品牌伊菲丹 90.05%股权，品牌 矩 阵 得 到 有 力 强 化 — — 水 羊 股 份（ 300740.SZ ） 收 购 股 权 公 告 点 评（2022-07-19） 21 年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长——水羊股份（300740.SZ）2021年年报及 2022 年一季报点评（2022-04-29） 2022Q3 收入、归母净利润同比-4%、-37% 公司 2022 年前三季度实现营业收入 33.43 亿元、同比增长 0.91%，归母净利润 1.19亿元、同比下滑 18.88%，扣非净利润 1.10 亿元、同比下滑 18.37%。 分季度来看，22Q1~22Q3 公司单季度收入分别同比+27.96%、-11.22%、-4.38%，归母净利润分别同比+36.10%、-29.38%、-37.37%。22Q3 收入增速相较 Q2 降幅已有所收窄，利润端同比下滑幅度加大主要系公司自有品牌集中升级、智造基地投产等举措致研发费用投入增加、招募人才力度加大致职工薪酬费用增加，以及疫情对品牌升级进度、海外供应链、品牌市场活动等各方面产生不利影响、致业务开展效果不及预期所致。 毛利率和费用率双升，存货和应收账款增加，经营现金流转为净流出 毛利率：前三季度毛利率同比提升 0.46PCT 至 55.21%。分季度来看，22Q1~22Q3单季度毛利率分别同比+2.32PCT、+1.77PCT、-2.00PCT。 期间费用率：前三季度期间费用率同比提升 1.06PCT 至 50.43%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 43.54%（+1.49PCT）、4.60%（-0.43PCT）、2.16%（+0.70PCT）、0.13%（-0.71PCT）。22Q3 期间费用率同比下降 1.11PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.12PCT、-0.75PCT、+1.08PCT、-1.32PCT，研发费用率提升系公司加大研发投入、研发人员数量亦有增长。 其他指标方面：1）存货 22 年 9 月末较年初增加 19.60%至 8.71 亿元、同比增长11.79%；存货周转天数为 144 天、同比增加 11 天。2）应收账款 9 月末较年初增加 66.08%至 4.65 亿元、同比增长 83.18%；应收账款周转天数为 30 天、同比增加11 天，主要为疫情影响下回款周期变长，相应地信用减值损失亦同比增长 394%。3）前三季度经营净现金流转为净流出 1.58 亿元，主要系受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大所致。 疫情反复下短期业绩承压，期待品牌升级逐步推进、自主与代理品牌双轮增长 长期以来，公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。自主品牌方面，御泥坊产品体系不断升级完善、部分新品反响较好，如微800 次抛修护精华连续数月销售过千万元，微 400 次抛抗老精华已于近期上市；新锐品牌方面，大水滴持续洞察熬夜人群需求，获得“天猫美妆新秀奖”，公司预期其“双十一”销售额同比增长超 6 倍，全年预期销售体量超 2 亿元，四季度有望盈亏平衡；彩妆品牌 VAA 目前已逐步起量，抖音日销不断创新高。代理业务板块，新增代理品牌数量稳定增长，“双十一”大促期间城野医生、露得清、李施德林等品牌成绩较好。 研发方面，水羊智造基地已于近期投产，同时 9 月公司聘请陈坚院士担任首席科学家，共同进行基础研究与配方开发，进一步夯实公司研发和生产实力。渠道方面，公司于 8 月末在长沙 IFS 开设了全球高端美妆集合店“水羊堂”，首创“一展一店”新零售模式。此外，公司于 7 月收购的伊菲丹品牌已于 8 月纳入合并报表、未来有望增厚业绩。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 公司短期业绩虽存在下滑压力，但期待品牌升级所需投入在后续逐步取得效果；长期我们自有品牌和代理品牌双轮增长、多品牌发力。短期考虑疫情影响和需求环境存不确定性，我们下调公司 22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 18%/18%/23%），按最新股本计算，预计 22~24 年 EPS 分别为 0.64、0.92、1.16 元，22、23 年 PE 分别为 18 倍、13 倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,715 5,010 5,549 6,941 8,197 营业收入增长率 54.02% 34.86% 10.76% 25.08% 18.11% 净利润（百万元） 140 236 246 358 448 净利润增长率 415.28% 68.54% 4.23% 45.32% 25.17% EPS（元） 0.36 0.61 0.64 0.92 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.37% 14.78% 13.35% 16.25% 16.90% P/E 32 19 18 13 10 P/B 3.5 3.0 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,715 5,010 5,549 6,941 8,197 营业成本 1,887 2,402 2,629 3,272 3,850 折旧和摊销 13 15 36 67 84 税金及附加 17 20 22 27 32 销售费用 1