疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金徽酒 603919.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 2022 年三季度业绩报告，1-9 月实现营收 15.61 亿元(yoy+16.4%)，归母净利润 2.14 亿元(yoy-12.1%)；其中 22Q3 实现营收 3.36 亿元(yoy-9.1%)，归母净利润0.02 亿元(yoy-96.7%)，疫情波动下业绩承压。 ⚫ 省内疫情影响收入承压，省外市场稳步拓展。分产品，2022 年 1-9 月高档产品收入10.31 亿元(yoy+18.0%)，占收入比重 67.0%(yoy+0.9pct)；中档产品收入 4.89 亿元(yoy+11.8%)，低档产品收入 0.20 亿元(yoy+68.0%)。22Q3，高档产品收入 2.76 亿元(yoy-6.5%)，占收入比重为 84.2%(yoy+2.7pct)。分地区，2022 年 1-9 月甘肃东南部收入 4.60 亿元(yoy+16.6%)，兰州及周边地区收入 3.97 亿元(yoy+17.0%)，甘肃中部收入 1.52 亿元(yoy+17.2%)，甘肃西部收入 1.39 亿元(yoy-7.1%)，省外收入3.92 亿元(yoy+26.5%)；22Q3，各地收入增速分别为-4.5%、-21.7%、-51.6%、-34.0%、+18.1%，省内因疫情扰动各地收入出现不同程度的下滑，省外收入稳步增长。渠道端，截至 22Q3 末，甘肃东南部、兰州及周边、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量分别为 74、89、29、53、466 家，分别环比 22Q2 末变动-1、-10、0、-1、+22 家，省内经销体系有所调整，省外市场渠道继续扩张。 ⚫ 毛利率下滑费用率增加，盈利水平暂时承压。22 年 1-9 月，公司毛利率 62.6% (yoy-3.6pct)，预计主要因为低档产品收入占比提升以及原材料成本上升等；销售费用率17.7%(yoy-0.3pct) ， 管理 费用 率 10.8%(yoy+0.2pct)， 税金 及 附 加占 营 收比 重14.7%(yoy+1.3pct)。综合，1-9 月净利率为 13.7%(yoy-4.5pct)，短期承压。 ⚫ 四季度业绩低基数，公司积极拓展省内外市场。22 年 9 月，公司公告复星系拟向亚特集团、陇南科立特转让公司约 13%的股份，复星系退居二股东；此次转让完成后，复星系仍持有公司较多股份，预计对华东市场的开拓仍有赋能。公司省内市场有望在疫后持续恢复，21Q4 存在业绩基数低点，盈利有望实现较高弹性。渠道方面，公司继续推进“深度分销+大客户运营”战略，稳扎稳打，看好业绩增长空间。 ⚫ 考虑到疫情影响、低端产品占比提升，我们下调营收、毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益为 0.70、0.84、1.01 元（原22-23年预测为1.07、1.32元）。结合可比公司，给予 22 年 33 倍估值，对应目标价 23.10 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,731 1,788 2,174 2,583 3,048 同比增长(%) 5.9% 3.3% 21.5% 18.8% 18.0% 营业利润(百万元) 434 401 463 559 683 同比增长(%) 24.1% -7.7% 15.5% 20.7% 22.1% 归属母公司净利润(百万元) 331 325 353 427 514 同比增长(%) 22.4% -2.0% 8.8% 20.9% 20.3% 每股收益（元） 0.65 0.64 0.70 0.84 1.01 毛利率(%) 62.5% 63.7% 62.3% 63.2% 64.0% 净利率(%) 19.1% 18.2% 16.3% 16.5% 16.9% 净资产收益率(%) 12.5% 11.3% 11.4% 12.7% 13.9% 市盈率 33.8 34.5 31.7 26.2 21.8 市净率 4.0 3.8 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月26日） 21.49 元 目标价格 23.1 元 52 周最高价/最低价 44.84/20.89 元 总股本/流通 A 股（万股） 50,726/50,726 A 股市值（百万元） 10,901 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.26 -11.04 -30.16 -38.65 相对表现 -3.09 -6.35 -16.29 -12.33 沪深 300 -3.17 -4.69 -13.87 -26.32 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 高档酒高增长结构升级，省外市场贡献提升 2021-10-24 结构升级协同效应显现，着眼长远加大费用投放 2021-08-18 结构升级省外加速拓展，一季报开门红增长亮眼 2021-04-21 疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期 买入 （维持） 金徽酒季报点评 —— 疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到疫情影响、低端产品占比提升，我们下调营收、毛利率，上调费用率，预测公司 22-24 年每股收益为 0.70、0.84、1.01 元（原 22-23 年预测为 1.07、1.32 元）。结合可比公司，给予 22年 33 倍估值，对应目标价 23.10 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 顺鑫农业 000860 20.42 0.25 0.60 0.84 80.39 34.20 24.37 古井贡酒 000596 212.04 5.72 7.19 8.86 37.05 29.48 23.94 老白干酒 600559 21.79 0.78 0.78 1.02 28.02 27.9