美容护理行业-敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤品开辟第二增长曲线

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 行业专题研究|美容护理 2022 年 9 月 29 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 王薇 021-38003648 gzwangw@gf.com.cn [Table_Title] 美容护理行业 敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤品开辟第二增长曲线 [Table_Author] 分析师： 洪涛 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003654 021-38003653 hongtao@gf.com.cn jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 医疗器械和化妆品双轮驱动，盈利能力优异。敷尔佳成立于 2017 年，是一家从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售的公司，具有广泛的市场认知度和品牌影响力。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。21 年公司营收和归母净利润分别为 16.5 亿元和 8.1 亿元，18-21 年 CAGR 分别为 64.1%和59.2%；毛利率和净利率分别为 82.0%和 48.9%，盈利能力强；22H1 公司营收 8.2 亿元，同比增长 2.9%，归母净利润 3.6 亿元，同比增长 1.6%，整体表现稳健。分产品看，21 年医疗器械业务营收 9.3 亿元，占总营收比重 56.3%，18-21 年复合增速 40.3%；化妆品业务营收 7.2 亿元，占总营收比重 43.7%，18-21 年复合增速167.6%，为近几年公司业绩增长的主要驱动力。分渠道看，21 年线上营收 6.0 亿元，占总营收比重为 36.2%，18-21 年复合增速为 138.2%；线下营收 10.5 亿元，占总营收比重为 63.8%，18-21 年复合增速为 47.3%。 ⚫ 专业皮肤护理行业空间广阔，医美行业的快速发展和敏感肌问题多发驱动市场规模持续增长。按照监管和功效的不同，专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品，根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据，21 年国内功能性护肤品市场和医疗器械类敷料产品市场规模分别为 310、68 亿元，17-21 年 CAGR 分别为31.8%、86.0%，预计 2026 年市场规模分别达 623、254 亿元。根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，医用敷料市场整体格局较分散，21 年 CR5=26.5%，但 TOP2 公司（敷尔佳、巨子生物）的领先优势明显。 ⚫ 产品、渠道、营销多维发力，品牌知名度不断强化。（1）大单品表现突出，产品矩阵不断丰富。公司目前拥有五大核心单品，其中两款医用敷料，医用白膜和医用黑膜 21 年营收达 6.5、2.6 亿元；三款功能性护肤品，敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 21 年营收达 2.0、1.6、1.6亿元。此外，公司不断加强研发、推出新品，在研项目包括重组胶原蛋白产品、修护面膜等，并计划于 22-25年上市已立项的在研功能性护肤品 11、13、5、6 种，覆盖美白、抗衰、防晒等多种功效。（2）线上线下协同发展，多层次开展营销推广。线下为买断经销，分为分级经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵；线上通过直销、经销、代销多种方式触达终端消费场景，天猫、京东、拼多多、小红书、抖音、快手、考拉海购等平台均有布局。 ⚫ 投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场空间广阔，敷尔佳在医疗器械类敷料产品市场占有率排名第一，已经建立起较高的品牌知名度，近几年功能性护肤品业务快速发展、成为第二增长曲线，建议重点关注。 ⚫ 风险提示：化妆品行业景气度下降；医疗器械监管趋严；市场竞争加剧。 [Table_Report] 相关研究： 医用敷料深度研究:医疗器械护肤新秀，需求渠道技术共驱增长 2022-06-03 胶原蛋白专题研究:巨子生物：重组胶原蛋白第一股，引领功效护肤新风向 2022-05-13 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|美容护理 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 珀莱雅 603605.SH CNY 161.40 2022/08/26 买入 180.65 2.66 3.37 60.68 47.89 45.67 36.58 21.00 20.90 华熙生物 688363.SH CNY 133.00 2022/08/30 增持 181.20 2.13 2.79 62.44 47.67 47.64 36.19 15.20 16.70 贝泰妮 300957.SZ CNY 171.50 2022/08/29 买入 226.83 2.88 3.93 59.55 43.64 52.11 38.40 20.40 21.80 鲁商发展 600223.SH CNY 7.84 2022/08/27 买入 12.40 0.46 0.63 17.04 12.44 6.59 5.45 8.90 11.00 水羊股份 300740.SZ CNY 13.09 2022/08/14 买入 26.17 0.69 1.05 18.97 12.47 15.24 12.11 14.90 18.20 上海家化 600315.SH CNY 29.28 2022/08/22 买入 42.75 0.95 1.33 30.82 22.02 21.13 17.22 8.50 10.60 丸美股份 603983.SH CNY 26.50 2022/05/01 增持 33.75 0.75 0.92 35.33 28.80 31.29 25.27 8.90 9.70 青松股份 300132.SZ CNY 5.30 2022/01/26 增持 10.56 0.37 0.57 14.32 9.30 6.32 4.92 7.80 10.80 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值