药明康德系列研究三：从产能趋势看药明康德成长空间

2022年9月24日从产能趋势看药明康德成长空间——药明康德系列研究三投资评级：买入证券研究报告姓名孙建姓名郭双喜邮箱sunjian@stocke.com.cn邮箱guoshuangxi@stocke.com.cn电话13641894103电话19801116960证书编号S1230520080006证书编号S1230521110002目录C O N T E N T S复盘&推演收入vs产能：复合增长一致性强周转率&摊销：平稳增强可预测2025vs2021：固定资产望增2倍010203业务拆分化学CDMO：强α望助力再加速，新业务加速成长ATU：持续蓄力，爆发在即模式：R&Biology 强导流展望及投资建议收入复合加速可预测，看好市占率突破低估龙头，维持“买入”204风险提示创新药景气度下滑风险、竞争风险、汇兑风险、新业务拓展不及预期风险、业绩不达预期风险图表附录3图1：药明康德CAPEX、收入和人员YOY分析图2：药明康德固定资产周转率相对平稳图3：药明康德固定资产净值平均值与YOY图4：药明康德固定资产原值、净值情况图5：药明康德R&D&M产能布局情况图6：药明康德产能扩张情况（按照建筑面积计算）图7：药明康德细分业务收入占比拆分图8：药明康德化学CDMO收入和YOY图9：药明康德CRDMO模式图10：药明康德化学业务中细分项目收入占比拆分图11：新分子（多肽和寡核苷酸）CRDMO收入快速攀升图12：制剂CDMO项目数量快速增长图13：制剂CRDMO收入情况图14：CGT CDMO项目数量不断增长图15：CGT CDMO项目收入图16：CGT CDMO漏斗情况图表附录4图17：药物发现收入及增速图18：Testing业务收入及增速图19：Biology业务收入及增速图20：DDSU业务收入及增速图21：2011-2022E年药明康德收入及增速图22：2021年全球CXO龙头收入对比表1：药明康德盈利预测复盘&推演01Partone1.1 收入vs产能：复合增长一致性强1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测1.3 2025vs2021：固定资产望增2倍5添加标题95%收入vs固定资产：复合增长一致性更强1.16 从更长维度看：固定资产增长趋势与收入增长趋势具有较强一致性： 拉长看8年：2014-2021年8年间药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长率28.54%， CAPEX复合增长率29.32%，人员复合增长21.88%； 看5年：2017-2021年5年间收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长率31.81%（固定资产原值复合增长28.10%），CAPEX复合增长率50.19%，人员复合增长24.01%； 一般情况下对于2023-2025年新增人员预测缺少可参考前瞻指标，但是对于固定资产的预测更容易从前瞻性的资本开支（CAPEX）角度进行推演。数据来源：Wind，浙商证券研究所图1：药明康德CAPEX、收入和人员YOY分析添加标题95%周转率&摊销：相对平稳增强可预测性7周转率&摊销： 固定资产周转率相对平稳：参考2017-2021年固定资产周转率相对稳定，我们假设2022-2025年延续这一趋势，即固定资产周转率维持在3.2-3.3之间。 摊销相对稳定：2017-2021年固定资产净值/原值比例也维持在59%-66%，意味着新投产能和原有产能摊销节奏基本稳定。1.2图3：药明康德固定资产净值平均值与YOY图2：药明康德固定资产周转率相对平稳图4：药明康德固定资产原值、净值情况数据来源：Wind，浙商证券研究所添加标题95%2025vs2021：固定资产有望增长1.9-2.2倍8 2021年底公司固定资产原值130.07亿，在建工程57.72亿，2022年公司预计CAPEX在90-100亿（公司官网演示材料）； 2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿：1）美国+新加坡投资额预计在10-13亿美元。参考公司公告将在美国特拉华州以及新加坡产能投资规划，考虑到美国制剂CDMO（公司预计2025年完成建设并承接订单，从在建工程看截止2022H1并未开始建设）和新加坡产能（10年约合14.3亿美元投资）较长建设周期，我们假设2023-2025年美国和新加坡CAPEX体量在10-13亿美元；2）泰兴+启东+苏州生物学预计30-40亿投入。参考公司官网对于泰兴新药研发中心及生产基地项目（预算55亿，2022H1仅投资27%）、启东一期&二期项目建设（预算16.57亿， 2022H1仅投资22% ）、苏州2023-2024年预计新增3万平米生物学产能，我们假设2023-2025年泰兴、启东和苏州项目CAPEX在30-40亿; 在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程+新增CAPEX投资全部转固，计算得到2025年固定资产原值有望达到375-416亿，2021-2025年固定资产复合增长30%-34%。1.3图6：药明康德产能扩张情况（按照建筑面积计算）图5：药明康德R&D&M产能布局情况数据来源：公司官网，浙商证券研究所业务拆分02Partone2.1 化学CDMO：强α望助力再加速2.2 化学CDMO：新业务加速成长2.3 ATU：持续蓄力，爆发在即2.4 模式：R&Biology 强导流9添加标题化学CDMO：强α望助力再加速2.110 化学CDMO成最大业务，收入5年复合加速。2011-2015年CDMO业务收入复合增速28%，2016-2020年在收入基数更高情况下，复合增速加速至34%，尤其是2019-2021年CDMO收入YOY逐年加速（分别为38.65%/40.78%/49.94%）。完全符合我们先前多篇报告对于CDMO处于加速趋势的判断（详见系列报告《药明康德深度报告：CDMO加速增长下，医药CXO龙头长牛天花板打开20201201》、《药明康德：一体化优势凸显，潜在增速最快的CXO龙头20210531》、《药明康德：CDMO高增长望延续，ATU可能超预期20220104》）。 CRDMO&漏斗兑现期，望助力复合增速再加速。从底层逻辑和商业模式讲：我们强调公司2019-2022年CDMO业务（扣除大订单业务）收入增速呈现逐年加速归结于公司独特的一体化CRDMO平台（R到D&M导流）以及漏斗效应（临床后期和商业化项目数量&体量快速增长）的兑现。数据来源：Wind，公司官网，浙商证券研究所图7：药明康德细分业务收入占比拆分图9：药明康德CRDMO模式图8：药明康德化学CDMO收入和YOY添加标题化学CDMO：新业务加速成长，驱动强2.211 多肽&寡核苷酸CDMO：产能&订单双高景气，高弹性。2022H1寡核苷酸和多肽类药物D&M服务客户和分子数量同比提升123%和63%，收入达到7.05亿元，正处于爆发期。根据公司官网披露2023年多肽和寡核苷酸产能分别扩张至2021年2.6倍和5倍。截止2022H1多肽&寡核苷酸R和D+M分子数分别达到18964和142个，为该业务可持续性高增长提供支撑。我们看好多肽和寡核苷酸CDMO业务2022-2024年业务高成长性以及收入占比提升趋势。 制剂CDMO：商业化项目