奈雪的茶(2150.HK)疫情扰动大，全年仍有挑战

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 奈雪的茶 (2150 HK) 港股通 疫情扰动大，全年仍有挑战 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 7.56 2022 年 9 月 01 日│中国香港 零售 1H22 年净新增 87 家门店，疫情压力下亏损较大 奈雪的茶披露 2022 年中期业绩，上半年公司实现营业收入 20.4 亿元，同比-3.8%，经调整后净利润-2.49 亿元，同比下滑较为明显（同期盈利 0.48亿元）。受到疫情反复影响，一线城市实施严格疫情管控措施，公司大量门店无法照常营业，大幅影响了收入，且业务经营杠杆较高，在上半年净新增门店 87 家的情况下，亏损有所拉大。公司自动化制茶设备已陆续试用，公司预计于 3Q2022 前正式投入运营，有望优化人力成本支出。我们调整 22-24年归母净利润预测为-4.85、0.36、7.48 亿元(前次为 1.18、3.98、9.42 亿元)，基于 DCF 估值法（假设 WACC 为 12%，永续增长率为 1.5%）,对应目标价 7.56 港币（前值：9.29 港币），维持“买入”评级。 上半年新增 87 家门店 截至 2022 年 6 月 30 日，公司共开设 904 家奈雪的茶门店，净新增 87 家。根据公司新口径，第一类门店 767 家（新增 49 家，为商圈评级较高的门店），第二类门店 137 家（新增 38 家）。1H22 第一类门店经营利润率为 11.5%，第二类为 10.5%。 疫情扰动订单量下降，价格区间下探有利于触达更多消费者 疫情影响下，1H22 公司奈雪茶饮店每日订单量下降为 346.2 单（同期为488.9 单），且受轻松系列产品 3 月上市影响，客单价下探至 36.7 元（同期为 43.5 元），但我们认为轻松系列提供了更多的价格选择，未来有望触达更多消费层级。且瓶装水果茶、气泡、零食等产品的推出，为公司提供了新的增长潜力，1H22 其他产品贡献收入 1.92 亿元，同比提升 1.22 亿元。 单店模型毛利率提升、人力成本下降，但整体员工成本率仍较高 公司通过供应链优化提升单店毛利率至 65.5%（同比+0.6pct），PRO 店模型效率更优，且 3 月上线的自动排班系统优化了门店人效，单店人力成本率下降至 18.9%（同比-4.8pct）。但整体由于新开门店及暂停营业影响，整体员工成本占比仍较高（34.8%）。公司预期自动化制茶设备于 3Q22 投入使用，未来将重点优化门店人力成本及租金成本，加速盈亏平衡到来。 基于开店及费用预期，下调盈利预测，维持“买入” 我们基于公司的实际开店情况，以及成本、费用预期，整体调整利润预测。但从长期来看，茶饮消费已经逐步深入人心，部分城市疫情的得到控制后，茶饮消费明显恢复，且公司现金储备充足，仍有能力提升效率，应对冲击。 风险提示：再次出现难以预期的疫情冲击、高端现制茶饮行业市场竞争加剧、门店扩张不及预期。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8321 3674 研究员 王森泉 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 7.56 收盘价 (港币 截至 8 月 31 日) 5.71 市值 (港币百万) 9,793 6 个月平均日成交额 (港币百万) 15.54 52 周价格范围 (港币) 3.65-14.30 BVPS (人民币) 2.84 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,057 4,297 4,811 7,035 9,219 +/-% 22.21 40.54 11.97 46.23 31.04 归属母公司净利润 (人民币百万) (201.87) (4,525) (485.02) 35.93 747.96 +/-% 423.65 2,141 (89.28) (107.41) 1,982 EPS (人民币，最新摊薄) (0.12) (2.64) (0.28) 0.02 0.44 ROE (%) 70.76 (200.20) (11.33) 0.98 18.09 PE (倍) (40.84) (1.76) (17.77) 239.83 11.52 PB (倍) (19.42) 1.61 2.38 2.31 1.90 EV EBITDA (倍) 25.35 (1.71) 15.84 6.53 3.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(5)28143691114Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)(港币)奈雪的茶相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 奈雪的茶 (2150 HK) 图表1： 公司 1H2022 收入为 20.4 亿人民币，同比-3.8% 图表2： 公司 1H2022 经调整后净利润为-2.49 亿人民币 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 门店数量变化 截至 2022/6/30 截至 20221/12/31 变动 第一类 Nayuki store 767 718 49 一线 261 245 16 新一线 252 245 7 二线 184 172 12 其他城市 70 56 14 第二类 Nayuki store 137 99 38 一线 48 35 13 新一线 48 37 11 二线 25 15 10 其他城市 16 12 4 资料来源：公司公告、华泰研究 盈利调整 鉴于公司披露 2022 年中期财务数据，且由于公司于 3 月份推出低价格段产品后，整体价格区间不断下移，我们调整了单店订单数、下调了客单价，且疫情导致外卖占比提升，外卖配送服务费占比较高，我们调整销售及分销成本中各项费用假设。 图表4： 盈利调整 2022E 2023E 2024E 2022 调整幅度 2023 调整幅度 2024 调整幅度 前值 2022E 前值 2023E 前值 2024E 收入（人民币百万元） 4,811.0 7,035.0 9,219.0 -30.1% -27.1% -24.2% 6,884.0 9,650.0 12,169.0 毛利率(%) 67.4% 67.3% 67.6% 0.89 pct 0.58 pct 0.63 pct 66.6% 66.8% 67.0% 销售和分销成本率(%) 68.3% 57.8% 49.5% 11.6 pct 3.43 pct -1.01 pct 56.7% 54.4% 50.5% 管理费用比率(%) 2.9%