金隅集团(2009.HK)主业承压，REITs探索或推动重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金隅集团 (2009 HK) 港股通 主业承压，REITs 探索或推动重估 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 2.80 2022 年 8 月 31 日│中国香港 水泥 拆迁补贴同比增加，而核心利润回落显著 金隅集团上半年实现归属于母公司净利润 18.4 亿元，同比-4%。由于拆迁补偿款的同比增加，营业外收入同比+146%。扣除营业外收入及公允价值变动影响，上半年核心净利润 5.8 亿元，同比-58.7%。我们将公司 2022 年/2023/2024 年净利润预测分别调整+23%/-1%/-2%至 26/24/22 亿元，综合考虑 1）2022 年更高的营业外收入；2）更高的水泥销量但更低的吨毛利假设和 3）更高的财务费用假设。下调目标价至 2.80 港元，基于 0.4x2022-2023年平均 P/B (平均 BPS:6.2 人民币), 与该股自 2016 年以来均值相当。虽然面临房地产销售疲软、水泥供需矛盾仍存，我们预计公司主业依然承压。但考虑目前公司交易在 0.2xP/B，为 2009 年以来最低水平，我们认为股价已经充分反映了地产需求疲弱的预期。维持买入评级。我们认为公募 REITS发行有望推动部分运营类资产的重新定价，是公司整体价值重估的催化剂。 绿色建材：需求是核心矛盾，北方市场显韧性 公司上半年实现水泥熟料销量 3843 万吨，同比-20.0%。吨毛利 84 元/吨，同比+2 元/吨，体现北方水泥市场（公司所在核心区域）供需关系更有韧性。预拌混凝土销量 513 万方，同比-28.8%。吨毛利同比-21 元/方至 28元/方。伴随旺季到来、基建投资资金的进一步投入、水泥企业错峰生产的延续、以及限电带来的供给扰动，我们预计水泥价格和销量有望在下半年实现边际复苏，但是考虑到北方市场旺季延续时间更短、且地产投资疲软对于需求的压制仍存，我们预计复苏的力度可能较为有限。 地产开发与运营：结转与预售收入同步回落 上半年结转面积同比+1.4%至 77 万平米，由于产品结构变化带来的结转价格下降，结转收入 149 亿元，同比-16%。结转毛利率 12.7%，环比+0.3pp，同比-0.9pp。由于疫情对推盘节奏的影响以及地产销售市场的疲弱，上半年预售面积 37 万平米，同比-58%，降幅环比进一步扩大(2H21: -54%)。预售收入 119 亿元，同比-47.9%，降幅环比有所收窄(2H21: -61.5%)。 拟发行公募 REITs 有望推动资产价值重估 公司计划将西三旗金隅智造工场产业园区的部分运营类商业地产资产进行证券化，进行公募 REITs 的发行。我们认为此举一方面有利于公司进一步盘活资产，改善现金流；另一方面，根据该项目具备稳定的现金收益的特点，公募 REITs 的发行有望帮助这一项目获得更高的价值评估。考虑到公司仍具备多个类似属性的运营类商业地产项目，我们预计更多资产有望通过这一市场实现重新定价，从而有望推动公司整体价值的重估。 风险提示：1）房地产政策超预期收紧；和 2）行业协同执行不如预期。 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 联系人 李晛 SAC No. S0570120120038 SFC No. BQQ699 lixian017695@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 2.80 收盘价 (港币 截至 8 月 30 日) 1.06 市值 (港币百万) 11,318 6 个月平均日成交额 (港币百万) 8.35 52 周价格范围 (港币) 1.04-1.59 BVPS (人民币) 4.50 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 108,005 123,634 115,926 119,325 119,235 +/-% 17.62 14.47 (6.24) 2.93 (0.07) 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,844 2,933 2,643 2,373 2,246 +/-% (23.01) 3.13 (9.89) (10.22) (5.33) EPS (人民币，最新摊薄) 0.27 0.27 0.25 0.22 0.21 ROE (%) 4.57 4.62 4.10 3.59 3.32 PE (倍) 3.24 3.14 3.66 4.08 4.31 PB (倍) 0.15 0.14 0.15 0.14 0.14 EV EBITDA (倍) 12.22 12.52 12.61 11.60 11.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1360.00.51.01.52.0Sep-21Dec-21May-22Aug-22(%)(港币)金隅集团相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金隅集团 (2009 HK) 图表1： 金隅集团半年度经营及财务数据 (RMBmn) 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 水泥业务 销量 ('000 tonnes) 45,280 51,120 42,100 65,230 48,010 51,710 38,430 yoy% 3.8 (3.6) (7.0) 27.6 14.0 (20.7) (20.0) ASP (RMB/t) 318 313 296 281 295 344 365 吨成本 (RMB/t) (198) (200) (192) (187) (213) (254) (281) 吨毛利 (RMB/t) 120 112 104 94 82 90 84 房地产销售 营业收入 11,150 11,058 9,430 21,884 17,719 22,011 14,864 营业成本 (6,977) (7,691) (6,846) (19,974) (15,309) (19,291) (12,972) 毛利润 4,172 3,367 2,584 1,910 2,410 2,720 1,892 毛利率 (%) 37.4 30.4 27.4 8.7 13.6 12.4 12.7 财务数据 营业收入 44,611 47,218 40,928 67,077 57,714 65,921 55,033 yoy% 26.1 (1.1) (8.3) 42.1 41