2季度业绩受疫情扰动承压，公司改革持续推进

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 28 日 [Table_Stock] 603589.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 50.65 板块评级:强于大市 本报告要点  口子窖 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.7) (3.5) 5.5 (5.9) 相对上证指数 (14.8) (2.2) 1.9 1.7 发行股数 (百万) 600 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 30,390 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 420 净负债比率 (%)(2022E) (24) 主要股东(%) 徐进 18 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《口子窖：1 季度稳健增长，期待后程发力》20220429 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师： 邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师 ：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 口子窖 2 季度业绩受疫情扰动承压，公司改革持续推进 [Table_Summar y] 口子窖公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 23.0 亿元，同比+2.4%，净利 7.4 亿元，同比+7.6%，EPS 为 1.23 元。2Q22 营收和净利分别为 9.9亿元和 2.5 亿元，营收同比-7.9%，净利-4.9%。1H22 公司合同负债 4.0 亿元。公司内部改革有序推进，业绩受疫情影响短期承压，期待后续在激励、渠道、产品等方面改革显现，维持买入评级。 支撑评级的要点  2 季度受疫情影响，销售端承压，收入增速低于预期。1H22 公司实现营收 23.0 亿元，同比增 2.4%，其中 2 季度实现营收 9.9 亿元，同比降 7.9%。（1）分产品来看，高档酒表现好于中低档酒，2 季度公司高档酒实现营收 9.2 亿元，同比降 8.6%，收入占比 93.7%，同比降 0.8pct。中低端酒实现营收 0.4 亿元，同比降 14.3%。1H22 公司合同负债 4.0 亿，同比减少 1亿元。2 季度外部环境导致白酒需求疲软，预计公司为应对疫情积极调整发货政策。公司向来倡导“低库存+高周转+真实市场需求”的经营理念，对经销商一直是不压货、弱约束，按月打款。（2）分区域来看， 2Q22省内实现营收 8.1 亿元，同比降 1.9%，收入占比 84.7%。省外营收 1.5 亿元，同比降 34.5%，收入占比同比减少 6pct。公司省外主要以环安徽市场布局，2 季度省外销售受疫情影响较大。省内疫情多为点状爆发，受影响相对较小。截止 2 季度末，公司经销商数量合计 817 家，环比 2021 年增加 52 家，其中省内、省外分别增 10 家、42 家。  1H22 毛利率小幅提升，营业税金率小幅下降，利息收入增加，净利率提升 1.5pct 到 32.2%。（1）1H22 毛利率 75.5%，同比升 0.7pct，与次高端价格带产品占比提升有关。营业税金率下降 0.6pct 至 14.8%。公司销售费用率 14.9%，同比增 0.4pct，从销售费用绝对额来看，1H22 公司销售费用同比增 5.2%，主要系渠道促销费及职工薪酬提升，广告宣传费同比降 6.8%。（2）2Q22 疫情背景下，公司减少了销售费用投放，销售费用率同比降2.3pct，净利率 25.8%，同比增 0.8pct。 估值  2 季度业绩受疫情扰动承压，但公司内部改革有序推进，期待后续公司在激励、渠道、产品等方面改革效果显现。根据公司半年报业绩，我们下调此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 分别为 3.17、3.73、4.44 元/股，同比增 10%、18%、19%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 4,011 5,029 5,677 6,677 7,861 变动 (%) (14) 25 13 18 18 净利润 (人民币 百万) 1,276 1,727 1,900 2,240 2,663 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.126 2.878 3.167 3.733 4.438 变动 (%) (25.8) 35.4 10.0 17.9 18.9 原先全面摊薄每股收益 3.380 4.057 4.805 变动（%） (6.3) (8.0) (7.6) 全面摊薄市盈率(倍) 23.8 17.6 16.0 13.6 11.4 价格/每股现金流量(倍) 37.4 23.0 15.4 13.6 11.2 每股现金流量 (人民币) 1.35 2.20 3.29 3.73 4.52 企业价值/息税折旧前利润(倍) 16.2 12.7 10.9 8.6 7.1 每股股息 (人民币) 1.500 1.194 1.425 1.680 1.997 股息率(%) 3.0 2.4 2.8 3.3 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 28 日 口子窖 2 图表 1. 口子窖 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 1,070 986 (7.9) 2,243 2,297 2.4 营业成本 291 275 (5.5) 566 563 (0.5) 毛利率(%) 72.8 72.1 (0.7) 74.8 75.5 0.7 毛利 778 710 (8.8) 1,677 1,734 3.4 税金及附加 174 164 (5.8) 345 339 (1.5) 销售费用 183 146 (20.2) 325 342 5.2 管理费用 70 69 (2.1) 121 127 5.5 研发费用 5 6 26.8 9 12 29.5 财务费用 (7) (2) (74.2) (9) (39) 346.8 资产减值损失 (2) 0 (100.0) (2) 0 (100.0) 公允价值变动收益 1 (1) (166.7) 10 9 (4.8) 投资收益 18 10 (45.3) 26 15 (42.8) 营业利润