步入改革红利期，2季度业绩超预期

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 28 日 [Table_Stock] 002304.SZ 买入 原评级: 增持 市场价格:人民币 174.43 板块评级:强于大市 本报告要点  洋河股份 2022 年半年报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 7.8 0.9 14.5 4.4 相对深证成指 26.2 3.7 6.9 20.7 发行股数 (百万) 1,507 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 262,864 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 732 净负债比率 (%)(2022E) (51) 主要股东(%) 江苏洋河集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《洋河股份：改革红利逐渐释放，1 季度业绩表现靓丽》20220429 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师 ：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师 ：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 洋河股份 步入改革红利期，2 季度业绩超预期 [Table_Summar y] 洋河股份公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 189.1 亿元，同比+21.7%，归母净利 68.9 亿元，同比+21.8%，扣非归母净利 66.4 亿元，同比增 28.5%，EPS 为 4.58 元。2Q22 营收和归母净利分别为 58.8 亿元和 19.1亿元，营收同比+17.1%，归母净利+6.1%。扣非归母净利 17.4 亿元，同比增 28.6%。1H22 公司合同负债 79.1 亿元。公司步入改革红利期，产品及渠道改革不断完善，给予买入评级。 支撑评级的要点  产品吨价持续提升，省外增速快于省内。（1）分产品来看，公司中高档白酒营收 162 亿，同比增 29.1%，普通酒营收 23.2 亿，同比降 10.8%。1H22公司产品吨价 17.7 万元/吨，同比增 4.2%。公司产品结构不断优化，继梦6+、水晶版升级成功后，新版海之蓝也于 6 月份顺利导入市场。2 季度江苏省内受疫情影响较大，4 月份市场销售基本停摆，公司积极应对疫情，开展“大干 70 天，夏日风暴”活动，成效显著。1H22 公司合同负债 79.1亿元，同比增 23.9 亿元，环比 1Q22 降 18.6 亿元。（2）分区域来看，1H22省内营收 86.1 亿元，同比增 19.1%，收入占比 46.5%。省外实现营收 99.1亿元，同比增 25%，收入占比 53.5%，同比提升 1.2pct。省外占比提升，且收入增速快于省内，我们判断与省外海之蓝重新修复渠道链条及抢占市场有关。此外，疫情扰动背景下，商务场景受损，预计 2 季度梦 6+增速慢于梦 3 水晶及海、天产品。（3）1H22 公司经销商合计 7769 家，环比 2021 年减少 373 家，其中省内 2845 家，环比减少 105 家，省外 4924家，环比减少 268 家。经销商数量减少与公司渠道改革，优商政策有关。  费用得到较好的管控，营业税金率下降，2 季度扣非净利率同比提升2.6pct。（1）1H22 公司扣非净利率 35.1%，同比提升 1.9pct，其中 2Q22扣非净利率 29.7%，同比提升 2.6pct。（2）1H22 公司毛利率 73.9%，同比降 0.5pct，其中 2Q22 毛利率 66.5%，同比降 4.3pct， 2 季度毛利率下降可能与渠道支持力度加大和梦 6+占比降低有关。（3）2 季度税金及附加比率同比降 3.6pct，期间费用率同比降 4.1pct，其中销售费用率同比降 2.8pct。  经过近三年的改革调整，公司逐渐步入改革红利期。（1）产品方面，梦 6+站稳 600-700 元价格带，且已成为该价格带规模最大的单品。水晶梦及海之蓝顺利升级，其中海之蓝在中秋前完成铺市且进入拐点放量期。双沟享受低基数，目前还处于招商铺货阶段，预计收入增速仍维持30%+。（2）渠道方面，公司重新梳理渠道链条，厂商关系更加和谐。（3）组织架构方面，公司按品牌分事业部，权责清晰，全面提高组织运营效率。公司推动薪酬管理与绩效考核办法，将管理团队成员的年薪由基本年薪、绩效年薪、任期激励等收入构成，实现公司和管理团队之间利益共享。 估值  根据公司业绩，预计 22-24 年 EPS 分别为 6.36、7.79、9.13 元/股，同比增27.7%、22.4%、17.2%，上调至买入评级。 评级面临的主要风险  疫情反复，消费场景缺失，产品升级不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 21,101 25,350 30,522 35,364 40,873 变动 (%) (9) 20 20 16 16 净利润 (人民币 百万) 7,482 7,508 9,585 11,732 13,755 全面摊薄每股收益 (人民币) 4.965 4.982 6.360 7.785 9.127 变动 (%) 1.3 0.3 27.7 22.4 17.2 全面摊薄市盈率(倍) 35.1 35.0 27.4 22.4 19.1 价格/每股现金流量(倍) 86.9 19.1 23.3 21.3 17.8 每股现金流量 (人民币) 2.01 9.11 7.50 8.21 9.79 企业价值/息税折旧前利润(倍) 26.8 25.4 20.1 15.9 13.1 每股股息 (人民币) 2.988 2.981 3.805 4.658 5.476 股息率(%) 1.7 1.7 2.2 2.7 3.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 28 日 洋河股份 2 图表 1. 洋河股份 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 5,023 5,882 17.1 15,543 18,908 21.6 营业成本 1,466 1,970 34.4 3,974 4,927 24.0 毛利率(%) 70.8 66.5 (4.3) 74.4 73.9 (0.5) 毛利 3,558 3,912 10.0 11,569 13,981 20.8 税金及附加 702 607 (13.5) 2,436