结构性升级趋势延续，盈利能力持续向好

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 28 日 [Table_Stock] 600600.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 108.0 板块评级:强于大市 本报告要点  青岛啤酒 2022 年中报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 9.6 7.5 27.0 21.8 相对上证指数 20.5 8.7 23.4 29.4 发行股数 (百万) 1,364 流通股 (%) 51 总市值 (人民币 百万) 147,350 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 606 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 香港中央结算(代理人)有限公司 45 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《青岛啤酒：1Q22 利润稳健增长，产品结构持续升级》20220429 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 非白酒 [Table_Anal yser] 证券分析师 ：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师： 邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 青岛啤酒 结构性升级趋势延续，盈利能力持续向好 [Table_Summar y] 青岛啤酒披露 2022 年半年报。1H22 实现营收 192.7 亿元，同比+5.4%；归母净利润/扣非归母净利润 28.5/25.9 亿元，同比+18%/+20%。其中 2Q22 公司实现营收 100.7 亿元，同比+7.5%；归母净利润/扣非归母净利润 17.3/15.7 亿元，同比+23.9%/+25.7%。公司短期向好态势延续，维持买入评级。 支撑评级的要点  结构性升级趋势延续，销量受外部因素影响小幅下滑。1H22 公司实现营收 192.7 亿元，同比+5.4%。（1）销量上：受疫情扩散与 6 月高温天气两大外部因素的共同影响，公司 1H22 实现啤酒销量 472 万千升，同比-1%，略强于行业平均水平。其中青岛主品牌销量 260 万千升，同比+2.8%；中高档及以上产品销量 166 万千升，同比+6.6%。（2）价格上：结构性升级趋势延续。随着白啤产品、经典系列产品销量的增长，1H22 公司啤酒吨价超过 4000 元/千升，同比+6.5%。（3）2Q22 公司实现啤酒销量 259 万千升，同比+0.4%。整体呈先抑后扬的态势。在疫情好转+高温天气的作用下，4、5 月份受疫情影响的销量在 6 月被快速追回；价格上 2Q22 公司实现啤酒吨价 3884 元/千升，同比+6.9%。结构性升级对营收增长的驱动力依然强劲。  受益于良好的费用控制，利润保持高速增长。（1）1H22 公司毛利率38.1%，在剔除会计准则调整的影响后，同比+0.2pct。我们认为，在原材料成本快速上涨的背景下公司毛利率能够维持小幅度上涨，主要得益于结构性升级进程中高毛利产品销量占比的提升。（2）费用方面，1H22公司销售/管理/研发费用率分别为 11%/3.75%/0.09%，在去除会计准则调整对销售费用的影响后，同比-1.3pct/-0.19pct/+0.04pct。受疫情影响，1H22 公司在销售费用的投放进度上有所放缓。（3）受益于良好的费用控制，1H22公司净利率 15.1%，同比+1.5pct；实现扣非归母净利润 25.9 亿元，同比+20%。（4）2Q22 公司毛利率 38.3%，在去除会计准则调整的影响后，同比+0.8pct。扣除费用后，2Q22 公司净利率/净利率同比增速分别为17.5%/+2.2pct，优于 1Q22 公司在净利率/净利率同比增速上 12.5%/+0.7pct的表现。在结构升级、成本缓解、费用控制良好等因素的共同作用下，2Q22 公司盈利水平持续向好。  未来展望：短期向好态势延续，长期竞争优势显著。（1）短期来看，7、8 月份全国各地持续高温。高温天气将进一步刺激啤酒的消费需求，叠加去年同期低基数，预计下半年公司啤酒销量将加速回升；7 月以来啤酒原材料价格呈现同比回落态势。在原材料价格趋于缓和，结构性升级趋势延续的背景下，预计下半年公司毛利率将延续同比上升态势。（2）长期来看，产品上公司主打“1+1+N”产品矩阵，以经典、纯生两大核心产品系列的发展带动其他特新产品的销量；渠道上公司聚焦于“一纵两横一圈”区域，实行振兴沿海、提速沿黄、解放沿江、扩大山东基地圈的扩张战略；激励机制上公司于 2020 年首次推出股权激励计划，今年是该激励计划业绩考核期的最后一年。我们认为，数量庞大、互相接壤的基地市场是青岛啤酒的核心竞争优势。与公司优势相得益彰的扩张策略亦将进一步巩固公司的核心竞争力。随着时间的发展，公司的竞争优势将不断的体现在营收的增长与市场份额的提升上 。 估值  根据中报情况，我们小幅调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 2.57、2.92、3.27，同比+11.1%、+13.6%、+12.1%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  消费群体变化影响需求，原材料成本波动，疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 27,760 30,167 32,311 34,437 36,449 变动 (%) (1) 9 7 7 6 净利润 (人民币 百万) 2,201 3,155 3,505 3,981 4,462 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.613 2.313 2.569 2.918 3.271 变动 (%) 18.9 43.3 11.1 13.6 12.1 原先全面摊薄每股收益 2.558 2.906 3.257 变动（%） 0.4 0.4 0.4 全面摊薄市盈率(倍) 66.9 46.7 42.0 37.0 33.0 价格/每股现金流量(倍) 29.7 24.4 17.0 19.9 27.6 每股现金流量 (人民币) 3.63 4.43 6.34 5.43 3.91 企业价值/息税折旧前利润(倍) 42.9 36.6 32.8 28.3 24.1 每股股息 (人民币) 0.545 0.750 0.293 0.366 0.440 股息率(%) 0.5 0.7 0.3 0.3 0.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 28 日 青岛啤酒 2 图表 1. 青岛啤酒 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（