短期成本压力较大，结构升级效果明显

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 29 日 [Table_Stock] 002461.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 7.6 板块评级:强于大市 本报告要点  珠江啤酒 2022 年中报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.0) (3.9) (1.1) (16.7) 相对深证成指 2.5 (1.1) (8.7) (0.3) 发行股数 (百万) 2,213 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 16,821 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 84 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 广州产业投资控股集团有限公司 54 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《珠江啤酒：1Q22 产品结构持续优化，收入稳健增长》20220428 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 非白酒 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 珠江啤酒 短期成本压力较大，结构升级效果明显 [Table_Summar y] 珠江啤酒披露 2022 年半年报。1H22 公司实现营收 24.3 亿元，同比+9.7%；归母净利润/扣非归母净利润 3.14/2.86 亿元，同比+1.1%/+6.4%。2Q22 公司实现营收 15.6 亿元，同比+8%；归母净利润/扣非归母净利润 2.43/2.27亿元，同比+0.9%/+5.2%。公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长，维持增持评级。 支撑评级的要点  结构升级效果明显，吨价提升驱动营收增长。（1）1H22 公司实现营业收入 24.3 亿元，同比+9.7%。从量价两方面来看，结构性升级带来的价增是公司上半年营收增长的主要驱动因素。（2）由于公司的主要销售区域华南受疫情影响较小，1H22 公司啤酒销量 64.1 万千升，同比+2.7%，优于行业平均水平(-2%)；（3）受益于纯生系列产品销量占比的提升（+6.6pct），特别是高端核心产品 97 纯生的放量（上半年 10.3 万吨，同比+51.2%），1H22 公司啤酒吨价超过 3600 元/千升，同比+7.3%。（4）其中，2Q22 公司实现营业收入 15.6 亿元，同比+8%。销量/吨价分别同比+1.4%/+6.5%，结构升级的趋势延续。  成本压力下，上半年利润率小幅下降。（1）受上半年玻璃、铝锭、大麦等啤酒原材料价格大幅上行的影响，公司 1H22毛利率 43.2%，同比-4.5pct。费 用 得 到较 好 的 管 控 ， 公 司 1H22 销 售 / 管 理/ 研 发 费 用 率分 别 为13.7%/9.8%/3.3%，同比-3.5pct/-0.4pct/+0.04pct。由于毛利率受到原材料价格的影响出现了较大幅度的下滑，因此在去除政府补助等非经常性收入的影响后，公司 1H22扣非归母净利润同比+6.4%，略慢于营收增速。（2）2Q22公司原材料成本压力加大，毛利率 44.7%，同比-5.7pct，但公司加强费用管控，销售费用率、管理费用率的下降使得公司盈利能力未出现明显下滑，2Q22实现扣非归母净利润 2.27亿元，同比+5.2%。  未来展望：成本压力缓解，结构升级趋势延续。(1)短期来看，8 月份铝锭、玻璃等原材料价格同比下降趋势显著。在原材料价格压力趋缓的背景下，下半年公司毛利率有望恢复至正常水平。（2）长期来看：公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以 97 纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍偏高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。 估值  根据中报，我们调整此前的盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.29、0.34、0.38 元，同比+6.2%、+15.3%、+10.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  原材料成本波动，疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 4,249 4,538 5,005 5,347 5,686 变动 (%) 0 7 10 7 6 净利润 (人民币 百万) 569 611 649 748 829 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.257 0.276 0.293 0.338 0.375 变动 (%) 14.4 7.4 6.2 15.3 10.8 原先全面摊薄每股收益 0.302 0.326 0.350 变动（%） (3.0) 3.7 7.1 全面摊薄市盈率(倍) 29.5 27.5 25.9 22.5 20.3 价格/每股现金流量(倍) 24.4 27.8 24.5 12.3 14.1 每股现金流量 (人民币) 0.31 0.27 0.31 0.62 0.54 企业价值/息税折旧前利润(倍) 21.1 24.4 21.4 20.0 17.1 每股股息 (人民币) 0.100 0.115 0.117 0.135 0.150 股息率(%) 1.3 1.5 1.5 1.8 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 29 日 珠江啤酒 2 图表 1. 珠江啤酒 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 1,445 1,560 8.0 2,218 2,432 9.7 营业成本 716 863 20.5 1,162 1,382 19.0 毛利率(%) 50.4 44.7 (5.7) 47.6 43.2 (4.4) 毛利 729 698 (4.3) 1,056 1,050 (0.6) 税金及附加 130 133 2.9 209 217 3.5 销售费用 244 194 (20.5) 382 334 (12.6) 管理费用 87 91 3.6 155 159 2.3 研发费用 46 49 7.5 72 80 11.0 财务费用 (52) (53)