三问三答梳理经营亮点，二次创业助力燕京复兴

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022 年 08 月 26 日 燕京啤酒（000729.SZ） 三问三答梳理经营亮点，二次创业助力燕京复兴 事件：公司发布 2022 半年报。22H1 公司实现营收 69.1 亿元，同比+9.3%，归母/扣非归母 3.5/3.1 亿元，同比+21.6%/16.3%；22Q2 单季度公司实现营收 38.1亿元，同比+7.5%，归母/扣非归母 3.5/3.4 亿元，同比-11.9%/-13.3%。 燕京啤酒半年报拆分。 分量价：22H1 销量/吨营收/吨成本分别同比+0.9%/8.3%/9.1%，销售毛利率同比-0.4pct至39.9% ； 22Q2单 季 度 销 量 / 吨 营 收 / 吨 成 本 分 别 同 比-0.5%/+8.1%/+10.0%，销售毛利率同比-0.9pct 至 44.3%； 分地区：22H1 华北/华东/华南/华中/西北地区营收 38.2/4.5/16.4/6.4/3.5 亿元，同比+20.0%/6.9%/-12.3%/+20.8%/+14.3%，华北/华南地区销售毛利率同比+1.3%/-2.4pct 至 38.5%/47.1%；华南受多雨天气与水灾影响； 分产品：22H1 啤酒业务实现营收 64.5 亿元，同比+7.2%，占比同比-1.9pct 至93.4%；公司中高档/普通产品分别同比+9.4%/3.8%至 40.6/23.9 亿元，毛利率分别同比-0.8/-0.2pct 至 47.6%/30.0%，U8 带动高端化不断推进； 费用率&盈利能力：22H1 公司销售/管理分别同比+0.5/+0.2pct 至 11.5%/12.0%，22Q2 公司销售/管理分别同比+2.3/+1.2pct 至 11.1%/10.9%，广宣与运输费上涨拉动销售费用，同时 21Q2 单季度公司销售费用率为 8.8%、基数较低；22H1 公司归母/扣非归母净利率分别同比+0.5%/+0.3pct 至 5.1%/4.5%，22Q2 单季度公司归母/扣非归母净利率分别同比-2.0/-2.1pct 至 9.2%/8.9%； 子公司：22H1 漓泉/赤峰/惠泉营收 17.4/4.4/3.1 亿元，同比-12.2%/+2.2%/-0.7%，实现净利润 2.3/0.4/0.2 亿元，同比-30.6%/-11.0%/+33.1%。 三问三答：如何理解燕京啤酒在逆境下的经营亮点？ 一问：如何理解漓泉啤酒降速？答：通过复盘漓泉啤酒过去表现，我们认为 Q2 广西多雨天气及水灾是漓泉经营承压的核心原因； 二问：如何观察 U8 在表观是否兑现？答：我们认为 22H1 除华南地区外其他区域营收均有较快增长，其中 22H1 华北地区营收同比+20%，同时华北地区毛利率在行业性成本压力上行的背景下毛利率正增长，二者均为 U8 放量带动结构改善所致。 三问：如何理解燕京降本增效的进度？答：通过拆解燕京啤酒净利润构成，可以看到 22H1 在漓泉啤酒承压的情况下其他子公司净利润大幅增长，我们认为公司降本增效与人员优化正持续兑现，公司盈利能力亦持续向好。 盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 3.8/5.3/7.5 亿元，同比+64.3%/41.9%/41.7%，目前股价对应 2022-2024 年市盈率分别为 64/45/32x，公司当前提出“二次创业，复兴燕京”，十四五规划清晰、路径明确，看好未来降本增效与 U8 发展，维持“买入”评级。 风险提示：U8 推广不及预期，疫情反复影响动销，降本增效进度不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 13,124 14,134 15,071 增长率 yoy（%） -4.7 9.4 9.7 7.7 6.6 归母净利润（百万元） 197 228 375 532 754 增长率 yoy（%） -14.3 15.8 64.3 41.9 41.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.07 0.08 0.13 0.19 0.27 净资产收益率（%） 2.1 2.1 3.4 4.6 6.1 P/E（倍） 121.7 105.1 63.9 45.1 31.8 P/B（倍） 1.8 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 25 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 非白酒 前次评级 买入 8 月 25 日收盘价(元) 8.50 总市值(百万元) 23,957.58 总股本(百万股) 2,818.54 其中自由流通股(%) 89.04 30 日日均成交量(百万股) 22.75 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《燕京啤酒（000729.SZ）：谈起燕京我们应该关注什么？》2022-06-12 2、《燕京啤酒（000729.SZ）：U8 高增，盈利改善》2022-04-28 3、《燕京啤酒（000729.SZ）：昔日啤酒王，奋起而直追》2021-12-21 -27%-14%0%14%27%41%55%2021-082021-122022-042022-08燕京啤酒 沪深300 2022 年 08 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8083 9418 9624 10503 11431 营业收入 10928 11961 13124 14134 15071 现金 3855 5059 4571 5562 5955 营业成本 6646 7363 8057 8554 8904 应收票据及应收账款 187 191 223 223 253 营业税金及附加 1037 1096 1224 1307 1400 其他应收款 21 24 26 28 29 营业费用 1383 1559 1672 1770 1858 预付账款 136 149 163 173 186 管理费用 1275 1438 1501 1551 1597 存货 3828 3911 4557 4433 4926 研发费用 214 209 229 247 263 其他流动资产 56 83 83 83 83 财务费用 -81 -119 -98 -101 -119 非流动资产 10409 10002 10264 10315 10242 资产减值损失 -74 -64 -80 -81 -89 长期投资 295 311 347 383 418 其他收益 58 54 53 55 54 固定