代糖毛利持续提升，积极推进定远二期建设规划

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月26日买 入金禾实业（002597.SZ）代糖毛利持续提升，积极推进定远二期建设规划核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：曹熠010-88005379021-60871329yanglin6@guosen.com.cncaoyi1@guosen.com.cnS0980520120002S0980522080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价45.28 元总市值/流通市值25402/25312 百万元52 周最高价/最低价54.19/32.61 元近 3 个月日均成交额291.96 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金禾实业（002597.SZ）-2022H1 业绩同比大幅增长，三氯蔗糖高景气持续》 ——2022-07-08《金禾实业（002597.SZ）-1 季度业绩同比高增，三氯蔗糖出口大幅增长》 ——2022-05-03《金禾实业（002597.SZ）-1 季度业绩同比高增，三氯蔗糖出口大幅增长》 ——2022-04-29《金禾实业（002597.SZ）-2021 年业绩同比高增，政策助推三氯蔗糖景气攀升》 ——2022-03-22《金禾实业（002597.SZ）-代糖景气度维持高位，甜味剂龙头业绩高增长》 ——2022-03-142 季度甜味剂毛利率环比提升，上半年业绩同比高增。公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入 36 亿元，同比增长 45.50%；实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 94.32%；上半年毛利率和净利率分别为 34.92%和 23.71%。2022 年 2 季度公司实现营业收入 17.02 亿元，同比增长 27.30%，环比下滑 10.33%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长 79.74%，环比下滑6.79%；毛利率和净利率分别为 35.65%和 24.20%，环比上升 1.39pct 和0.92pct。2 季度公司毛利率和净利率环比提升，得益于公司主要原材料配套和主营产品维持高价。受益于三氯蔗糖的高景气度，公司食品添加剂毛利率提升至 43.60%。报告期内，公司 5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目、4 万吨/年氯化亚砜项目建成投产，3 万吨/年 DMF 项目积极推进中，全力推进定远二期项目的建设规划和相关产品生产工艺技术的论证工作。上半年公司 1000 吨阿洛酮糖产能投料试车，扩大甜味剂产品版图。行业检修叠加出口创新高，甜味剂价格小幅上行。大宗化学品受疫情影响较2021 年 4 季度呈现持续下滑的趋势。甜味剂主要原料价格随大宗化学品价格回落，上半年价格较年初高位回落后维持稳定。截止 8 月 25 日，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚价格分别为 41/7.5/11/8.5 万元。受 7-8月行业检修的利好因素影响，安赛蜜和三氯蔗糖价格有所上涨，安赛蜜价格上涨 0.1 万元/吨至 7.5 万元/吨，三氯蔗糖主要企业接连检修，价格自 37万元/吨上涨至 41 万元/吨。上半年国内消费需求偏弱，甜味剂出口订单支撑三氯蔗糖高景气度。根据海关总署统计数据，2022 年 1-7 月出口三氯蔗糖8920.69 吨，同比增长 59.86%，其中 7 月出口量为 1584.66 吨，同比增长68.85%，创年内新高；安赛蜜 1-7 月出口量为 9356.73 吨，同比增长 42.31%，其中 7 月出口量为 1734.75 吨，同比增长 48.82%。我们认为，三氯蔗糖价格存在需求的刚性支撑，供给长期难有大量扩产，供需将长期维持略微偏紧的格局，预计产品价格和行业平均盈利水平仍将维持高位。风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；项目投产不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险。投资建议：三氯蔗糖外需刚性支撑行业维持高景气度，公司定远二期项目持续推进，将为公司带来新的增长点，公司进入天然甜味剂领域，强化全球代糖龙头地位。预计公司 22-24 年归母净利润为 17.95/21.90/25.08 亿元（原16.80/18.28/22.48 亿元），同比增速 52.5%/22.0%/14.6%；对应 EPS 为3.2/3.9/4.5 元；当前股价对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标201920212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,6665,8457,2678,0168,381(+/-%)-7.7%59.4%24.3%10.3%4.5%净利润(百万元)71911771794.822189.692508.35(+/-%)-11.2%63.8%52.5%22.0%14.6%每股收益（元）1.282.103.203.904.47EBITMargin21.6%23.9%25.9%27.9%30.1%净资产收益率（ROE）14.5%20.2%25.4%25.5%24.3%市盈率（PE）35.321.614.211.610.1EV/EBITDA26.116.713.711.710.5市净率（PB）5.144.353.592.962.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22 季度甜味剂毛利率环比提升，上半年业绩同比高增。公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入 36 亿元，同比增长 45.50%；实现归母净利润 8.54亿元，同比增长 94.32%；上半年毛利率和净利率分别为 34.92%和 23.71%。2022年 2 季度公司实现营业收入 17.02 亿元，同比增长 27.30%，环比下滑 10.33%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长 79.74%，环比下滑 6.79%；毛利率和净利率分别为 35.65%和 24.20%，环比上升 1.39pct 和 0.92pct。受益于三氯蔗糖的高景气度，公司食品添加剂毛利率提升至 43.60%，相比之下，下游需求疲弱的传统大宗化学品原料毛利率略有下滑至 22.39%。2 季度疫情影响下公司业绩环比略有下滑，但毛利率和净利率环比提升，得益于公司主要原材料配套和主营产品维持高价，公司盈利能力持续强化。图1：2017 年-2022 年 H1 营业收入及增速（亿元，%）图2：2017 年-2022 年 H1 归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2017 年-2022 年 H1 毛利率和净利率（%）图4：2017 年-2022 年 H1 主营业务毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产品价格方面，大宗化学品受疫情影响较 2021 年 4 季度呈现持续下滑的趋势，上半年大宗化学品原料营收占比为 29.21%，甜味剂产品营收占比提升至 61.66%。甜味剂主要原料价格随大宗化学品价格回落，上半年价格较年初高位回落后维持稳定。截止 8 月 25 日，三氯