短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月26日买 入山西汾酒（600809.SH）短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价276.00 元总市值/流通市值336720/336168 百万元52 周最高价/最低价352.06/228.68 元近 3 个月日均成交额1451.42 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-1 季度业绩增长 70%，青花势能强劲，结构持续优化》 ——2022-04-29《山西汾酒（600809.SH）-青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期》 ——2022-03-11《山西汾酒-600809-重大事件快评：2021 年业绩表现亮眼，2022年成长确定性仍强》 ——2022-01-26《山西汾酒-600809-重大事件快评：董事长平稳交棒，公司经营保持稳健》 ——2021-12-22《山西汾酒-600809-2021 年三季报点评：业绩增长稳健，产品升级和全国化正当时》 ——2021-10-302022Q2 汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。22H1 公司营收 153.3 亿元(+26.5%)，归母净利润 50.1 亿元(+41.5%)；单 22Q2公司营收 48.0 亿元(+0.4%)，归母净利润 13.0 亿元(-4.3%)。22Q2 汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在 Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2 汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单 Q2 税金及附加率提升 3.7pcts，预计公司 Q2 生产前置，提前缴纳消费税；3）单 Q2销售费用率同比提升 1pct，预计公司在 Q2 加大投入促进渠道良性动销。2022Q2 青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1 汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长 28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1 青花系列实现营收 61 亿元（+56%），占比从上年同期 35%提升至 43%，产品结构高端化效果显著；预计 22H1 复兴版/青花 20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单 Q2 逆势维持 20.7%增长，带动 22Q2 毛利率同比提升 1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价 86 元，预计成交价100-110 元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。2022H1 合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1 末汾酒合同负债 48.4 亿（同比+15.9 亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年 35%+增长。汾酒在 Q2 按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度 55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化和全国化推进不及预期。投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏，略下调 2022-2024 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收为257.5/324.3/400.0 亿元（+29%/26%/23%，均下调 4%），归母净利润为74.5/101.5/131.2 亿元（+40%/36%/29%，均下调 4%），EPS 为 6.10/8.31/10.75元（前值为 6.33/8.63/11.17 元），对应 PE 为 45/33/26x，维持买入评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97125,74932,42939,999(+/-%)17.8%42.8%28.9%25.9%23.3%净利润(百万元)3079531474451014513115(+/-%)58.8%72.6%40.1%36.3%29.3%每股收益（元）3.534.366.108.3110.75EBITMargin30.1%34.5%37.6%40.3%42.0%净资产收益率（ROE）31.5%34.9%35.2%34.3%32.0%市盈率（PE）78.163.445.233.225.7EV/EBITDA57.449.835.526.721.1市净率（PB）24.6022.1215.9411.388.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。22H1公司营收 153.3 亿元(+26.5%)，归母净利润 50.1 亿元(+41.5%)；单 22Q2 公司营收 48.0 亿元(+0.4%)，归母净利润 13.0 亿元(-4.3%)。22Q2 汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在 Q2 疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2 汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单 Q2 税金及附加率提升 3.7pcts，预计公司 Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单 Q2 销售费用率同比提升 1pct，预计公司在 Q2加大投入促进渠道良性动销。2022Q2 青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1 汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收 142.0/5.5/4.8 亿元，同比增长 28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1 青花系列实现营收 61 亿元（+56%），占比从上年同期 35%提升至 43%，产品结构高端化效果显著；预计 22H1 复兴版/青花 20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在 40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单 Q2 逆势维持 20.7%增