贝壳W(02423.HK)投资价值分析报告：在周期中持续成长，和服务者坚定同行

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 在周期中持续成长，和服务者坚定同行 贝壳-W（02423.HK/BEKE.N）投资价值分析报告｜2022.8.24 中信证券研究部 核心观点 张全国 房地产和物业服务行业联席首席 分析师 S1010517050001 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 在二手房领域，公司强调盈利更胜规模、持续优化组织架构，做精细化管理，推动店效提升和区域布局更趋合理；在新房领域，公司进一步压缩应收规模，充分计提坏账，增加快佣，持续狠抓回款；在新业务领域，公司战略重视业务稳定性更好的整装大家居板块。更重要的是，公司管理层真正深入一线，听服务者的声音，提升贝壳作为赋能服务者尊严平台的独特竞争力。我们看好公司在 2022 年三季度开始单季扭亏为盈，此后收入和业绩持续提升。 ▍在周期波动中成长的赛道，和服务者同行的组织。2022 年二季度公司新房GTV2,227 亿元，同比下降 55.3%，存量房 GTV3,935 亿元，同比下降 39.6%。身处交易服务赛道，必受房屋销售市况影响。但这又是一条成长的赛道，中国的房屋换手率分城市趋势向上，新房业务快佣比例和回款质量趋势性上升，整装家居业务蓝海广阔，同“一体”高度协同。每一次房地产市况调整都令贝壳组织更加强韧。2022 年二季度起公司管理层悉数深入一线，和服务者同行，为平台持续赋能服务者积累经验。 ▍竞争格局进一步改善，坏账计提基本结束。地产周期基本见底，销售复苏存量房领先于新房。2022 年 8 月至今（08.01-08.23），我们跟踪的样本城市二手房成交 5.2 万套，同比增长 24.6%。行业中劣质服务商快速出清，公司竞争实力更为稳固。公司已充分计提应收坏账跌价准备，也有效精简了组织，压实了一体业务管理和营销费用。我们认为，公司从 2022 年三季度起会重新回到单季盈利，单季度营收和盈利能力将趋势性上升。 ▍我们测算，常态化之下，公司达到盈亏平衡的 GTV 水平约为 6,700 亿元，且有望进一步动态改善。公司最近一个季度重新审视规模和盈利的平衡，未来还可以通过调整门店布局城市，提升单店绩效等做法，控制公司盈亏平衡线。我们测算，在 2022 年 3 季度起相对常态的环境之下，公司盈亏平衡线在总 GTV 单季 6,700 亿元，8,000 亿元的 GTV 或将带来约 10 亿元的营业利润。 ▍发展整装家居业务是贝壳成长的必选项。短期而言，如果公司不涉足整装家居业务，不仅会在账面节约下更多此前用于收购的现金，也会在单季度增加更多利润。但我们坚信，整装家居业务是值得公司投入大量资源布局的。业务层面，一体业务对整装家居业务的导流效应明显，从整装切入家居新零售的规模经济明显。团队层面，我们相信只有去爬新的山，打新的仗，组织的能力才能不断提升，商业组织不能停留下深厚壁垒后面，坐享历史形成的红利。 ▍风险因素：部分城市疫情反复，部分城市门店经营不能恢复正常的风险。公司两翼业务实现净盈利尚需时日。 ▍对服务者好的平台日新月异。在二手房领域，公司强调盈利更胜规模、持续优化组织架构，做精细化管理，推动店效提升和区域布局更趋合理；在新房领域，公司进一步压缩应收规模，充分计提坏账，增加快佣，持续狠抓回款；在新业务领域，公司战略重视业务稳定性更好的整装大家居板块。更重要的是，公司管理层真正深入一线，听服务者的声音，提升贝壳作为赋能服务者尊严平台的独特竞争力。我们看好公司在 2022 年三季度开始单季扭亏为盈，此后收入和业绩持续提升。我们维持公司 2022/23/24 年 EPS 预测为 0.28/1.17/2.23 元，参考美团等中国重要的产业互联网平台企业服务劳动者数量和市值的比例，给予公司美股每 ADS30.0 美元及港股每股 80.0 港元的目标价，维持公司港股和美股“买入”的投资评级。 贝壳-W 02423.HK 评级 买入（维持） 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E GTV（十亿元） 3,323 3,667 3,044 3,814 4,394 股票报告网 贝壳-W（02423.HK/BEKE.N）投资价值分析报告｜2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 当前价 41.05港元 目标价 80.00港元 总股本 3,793百万股 港股流通股本 3,635百万股 总市值 1,557亿港元 近三月日均成交额 14百万港元 52周最高/最低价 51.9/28.85港元 近1月绝对涨幅 10.65% 近6月绝对涨幅 36.83% 近12月绝对涨幅 36.83% GTV YoY 62.5% 10.3% -17.0% 25.3% 15.2% 营业收入（百万元） 70,481 80,752 68,035 90,385 105,894 营业收入 YoY 53.2% 14.6% -15.7% 32.8% 17.2% 净利润（百万元） 2,778 -524 -1,304 3,369 4,806 净利润 YoY 42.7% 经调整净利润（百万元） 5,717 2,296 1,071 6,492 8,454 经调整净利润 YoY 245.2% -59.8% -53.4% 506.2% 30.2% 每股经调整净利润（基本）（元） 1.51 0.61 0.28 1.71 2.23 毛利率 23.9% 19.6% 20.4% 22.7% 22.5% 经调整净利润率 8.1% 2.8% 1.6% 7.2% 8.0% PE 23.7 59.1 126.7 20.9 16.0 PS 2.2 1.9 2.3 1.7 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价 股票报告网 贝壳-W（02423.HK/BEKE.N）投资价值分析报告｜2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 ▍ 存量房业务——主客观因素带来双重增长弹性 .......................................................... 5 二手房市场复苏更快 ......................................................................................................... 5 贝壳 ACN 体系已经建立比较强业务壁垒 .......................................................................... 6 存量房业务费率稳定，结构改善 ....................................................................................... 7