周黑鸭(1458.HK)探索第二增长曲线，向“小而美”转变

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 探索第二增长曲线，向“小而美”转变 ■事件：公司发布 2022 年半年度业绩，公司 22H1 实现营收 11.81 亿元，同比减少 18.7%，归母净利润 1837.7 万元，同比减少 92%。 ■重资产门店升级为小而美，社区店加速扩张。22H1 年公司自营门店、线上渠道、特许经营费分别实现营收 5.81/2.26/3.34 亿元，同比-35%/-12%/+40%；直营业务/特许经营业务收入分别为 6.58/6.16 亿元，分别同比增长-35.9%/31.3%。直营业务和特许经营业务收入占比接近 1:1，公司业务结构调整进展顺利。截至22H1，公司共有门店 3160 间，较 2021 年底增加 379 间，直营店/特许店分别为1342/1818 间，分别较 2021 年底增加 96/283 间。目前社区店已达 561 家，更小的店面和更低的租金使得社区店的盈利门店达到 90%以上，投资回收期在 3-18个月左右。社区店帮助公司打开了拓店空间。 ■毛利率承压，优化供应链能力。22H1 年毛利率为 56.9%，同比-2.1 pct，主要系公司业务结构调整，特许经营业务占比提升。费用率方面，22H1 销售费用率为 42.8%，同比+8.4pct，主要系上半年销售人员薪酬福利以及地域扩张产生的运输开支增加。管理费用率为 11.4%，同增 3.1pct，财务费用率为 6.1%，同增 0.7pct。公司全年归母净利率同降 14.2pct 至 1.6%。公司通过精进量价预测模型、产供销协同、大数据优化物流配送，在采购、销售、仓配等方面深化成本控制。 ■新兴渠道触达年轻消费群体，虾球成为第二大单品。公司继续发力 O&O 渠道，线上及外卖业务收入占比达到 32.1%，其中外卖收入 1.54 亿元，占直营收入比重提升 6.2pct 至 26.5%。外卖业务运营利润率 30%以上，高于直营店。公司探索渠道多元化，22H1 社区生鲜销售额超 7000 万元，同比+119%；抖音人群总资产达到 1.09 亿，是食品饮料行业的前 5%（2022 年 8 月 3 日取自巨量云图），新兴渠道帮助曝光品牌和产品，提升营销转化率。在第二增长曲线方面，周黑鸭首创“单手吃虾”，小龙虾球成为公司第二大单品，7 月月销超过 3200 万，目前产品复购率超过 10%。 ■投资建议：未来公司将加速“小而美”门店的拓展，逐步实现万店计划；公司将继续打造小龙虾虾球、探索预制菜等产品，第二增长曲线逐步明晰。我们预计 2022/2023 收入 27.6/38.4 亿元；净利润 1.8/4.0 亿元，12 个月目标价至 5.1港元，对应 2023 年 PE 为 25x。 ■风险提示：经济增速不及预期；特许经营发展不及预期；成本上行的风险 摘要(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,182 2,870 2,758 3,837 4,858 净利润 151 342 178 400 614 每股收益(元) 0.07 0.14 0.07 0.17 0.26 每股净资产(元) 1.72 1.77 1.83 1.90 2.00 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 53.5 26.1 42.2 18.8 12.3 市净率(倍) 2.2 2.1 1.7 1.6 0.0 净利润率 6.9% 11.9% 6.5% 10.4% 12.6% 净资产收益率 3.7% 8.1% 4.1% 8.9% 12.9% 股息收益率 1.8% 2.7% 1.4% 3.2% 4.9% ROIC 6% 4% 6% 10% 2% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 08 月 24 日 周黑鸭（01458.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 食品饮料 投资评级 增持-A 维持评级 12 个月目标价 5.1 港元 股价（2022-08-24） 3.80 港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港元） 91 流通市值（亿港元） 92.9 总股本（亿股） 23.83 流通股本（亿股） 23.83 12 个月价格区间（港币） 3.18-8.492 资料来源：wind、安信证券研究中心 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 报告联系人 xinglh@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 周黑鸭：门店扩张持续推进，单店营收承压/赵国防 2022-04-01 周 黑 鸭 ： 周 黑 鸭(01458.HK)：2021 年盈利承压，特许经营打开开店空间/赵国防 2022-03-10 股票报告网 2 公司快报/周黑鸭 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,324 3,788 3,955 4,336 4,779 营业收入 2,182 2,870 2,758 3,837 4,858 货币资金 1,584 2,101 2,281 2,459 2,712 营业成本 971 1,212 1,269 1,715 2,127 应收账款 66 74 84 117 148 毛利 1,210 1,658 1,489 2,122 2,731 存货 255 322 334 451 559 其他收入 148 220 198 205 220 其他流动资产 2,419 1,291 1,256 1,310 1,361 销售费用 917 1,085 1,103 1,343 1,749 非流动资产 2,591 2,850 2,783 2,736 2,698 管理费用 228 310 303 384 291 固定资产 1,408 1,438 1,438 1,455 1,474 税前利润 200 451 244 549 840 使用权资产 569 481 421 362 312 所得税 49 109 66 148 227 其他无形资产 31 25 19 13 8 净利润 151 342 178 400 614 长期预付款 15 38 38 38 38 少数股东损益 0 0 0 0 0 递延税项资产 81 84 84 84 84 归母净利润 151 342 178 400 614 其他非流动资产 488 784 784 784 784 EPS(元) 0.07 0.14 0.07 0.17 0.26 资产合计 6,915 6,638 6,738 7,072 7,