深度研究：深耕户外露营赛道，自主品牌影响力持续提升

[Table_Title] 牧高笛（603908）深度研究 深耕户外露营赛道，自主品牌影响力持续提升 2022 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 专业露营设备制造商与品牌商。公司 2003 年进入户外产业，坚持“露营专业主义”的理念，产品覆盖多元露营场景。2021/2022H1 实现营收 9.23/8.67 亿元(yoy43.64%/61.34%)。公司业务分为 OEM/ODM 代工和品牌业务两大板块，OEM/ODM 方面，公司是帐篷代工龙头企业，增长稳健；品牌业务方面，疫情催化露营消费，品牌业务加速成长。 ◆ 疫情推动露营成为新度假方式，消费习惯有望在疫后继续保持。疫情防控限制了用户出游半径，对追求旅行体验感与新潮生活方式的年轻人来说，精致露营成为休闲度假的当红方式。长期消费升级、政策驱动，精致露营有望从潮流转变为消费方式。露营行业潜力巨大：（1）消费升级：户外休闲活动与国民经济水平相关性强，对比美日，人均GDP 超 1 万美元后，露营行业快速发展，2019 年我国人均 GDP 超 1 万美元，露营行业具备了快速发展的经济基础；同时汽车保有量稳步上升，为露营行业的发展提供基础硬件支持；（2）政策驱动：多项户外运动、体育政策相继出台，旨在推动全民户外、全民运动。双减政策背景下，家庭户外活动时长增加，亲子游露营复购率高。 ◆ OEM/ODM 外销：核心优质客户稳定，销售额稳健增长，三大生产基地协同生产。公司以代工起家，产品远销国际市场，核心客户粘性强，外销业绩增长稳健。2021 年，外销业务收入 6.15 亿元，同比增长90.03%，占总营收比例为 66.79%，其中迪卡侬的销售额为 3.16 亿元，占总营收 34.30%。2022H1，实现外销收入 5.18 亿元，同比增长 24.81%，增长稳健。公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，供应链灵活稳定，可以实现对全球客户需求的快速响应。 ◆ 品牌业务：疫情催化下实现爆发式增长，2021/2022H1 品牌业务分别实现收入 3.06/3.46 亿元（yoy90.03%/182.25%），增速高于外销，占比持续提升（2020/2021/2022H1 分别为 25.09%/33.21%/40.06%）,品牌 业 务的 营收 增长 贡献度 持 续提 升 (2020/2021/2022H1 分别 为5.16%/51.86%/68.46%)。覆盖全场景露营设备，产品力强，帐篷、睡袋、折叠椅、营地灯等全套露营装备覆盖徒步露营、公园露营、精致露营、高海拔露营等全场景；帐篷是公司的核心产品，冷山系列成为业内标杆，并持续迭代升级；纪元系列、揽盛系列以颜值取胜，定位轻奢市场，把握精致露营风潮。积极“出圈”，提升品牌影响力。赞助专业户外活动，参加 ISPO 展会，提升品牌专业形象；与 Line Friends、《摇曳露营△》等 IP 联名，与汽车品牌、综艺等跨界合作，持续提升品牌影响力。 ◆ 全渠道布局，增长势头迅猛。线上：把握流量机遇，优化视觉形象，开通社媒账号加强品牌与消费者互动；线下：在宁波开设第一家线下直营店，给消费者创造体验露营场景的空间，有望辐射线上销售；入驻山姆会员，布局高品质 KA 渠道。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 6580.30 流通市值（百万元) 6580.30 52 周最高/最低（元） 112.94/25.86 52 周最高/最低（PE） 75.44/28.01 52 周最高/最低（PB） 15.71/4.29 52 周涨幅（%） 251.89 52 周换手率（%） 624.95 [Table_Report] 相关研究 《露营热度持续，品牌业务高速增长》 2022.08.12 -21.77%41.28%104.34%167.40%230.45%293.51%8/1810/18 12/182/184/186/188/18牧高笛沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 纺织服装 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 牧高笛（603908）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益露营渗透率提升的行业红利，同时公司丰富产品矩阵，提升产品力，通过 IP 联名、跨界合作等方式增加品牌曝光度，有望分化为国内露营龙头品牌。我们预计，公司 2022-2024年分别实现营业收入 15.4/20.8/26.8亿元，同比增速67.02%/35.05%/28.82%；实现归母净利润 1.75/2.43/3.15 亿元，同比增速 122.90%/38.55%/29.89%；EPS分别为 2.63/3.64/4.73 元，对应 PE 为 38/27/21 倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 923.26 1542.06 2082.48 2682.65 增长率(%) 43.64% 67.02% 35.05% 28.82% EBITDA（百万元） 99.26 228.86 314.61 396.01 归属母公司净利润（百万元） 78.61 175.23 242.78 315.35 增长率(%) 70.99% 122.90% 38.55% 29.89% EPS(元/股) 1.18 2.63 3.64 4.73 市盈率（P/E） 35.17 37.73 27.24 20.97 市净率（P/B） 5.91 11.33 8.63 6.41 EV/EBITDA 29.74 29.95 21.10 16.55 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 品牌业务发展不及预期 ◆ 露营人口渗透率增长缓慢，露营热度消退 ◆ 行业竞争加剧 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 牧高笛（603908）深度研究 【关键假设】 ◆ 营收端：（1）OEM/ODM 业务：海外露营市场相对成熟，公司海外代工业务也较为成熟，且外销交货期为上半年，上半年为外销旺季。2022H1 外销收入 5.18 亿元，比去年同期增长 24.81%，我们估计 2022 年外销保持 25%的增长，下半年外销营收 2.52 亿元，2023、2024 外销保持稳健增长，增速分别为 24.5%、24%。（2）品牌业务-大牧：线上渠道，公司积极把握线上流量机遇，开展线上业务，增加直营直播间数量，2022H1 线上营收增长 248.21%，实现高基数高增长，我们假设，公司 2022/2023/2024 年线上增速分别为 180%/50%/35%；线下渠道，公司积极开拓大客户，开设直营体验店，大牧线下 2022H1