好莱客(603898)中报点评：营收增长略承压，千川出表聚焦零售

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 好莱客 (603898 CH) 营收增长略承压，千川出表聚焦零售 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 12.48 2022 年 8 月 18 日│中国内地 家居用品 疫情扰动、大宗承压拖累短期收入表现，22H1 营收同比下滑 8.4% 8 月 17 日公司发布 2022 年中报，22H1 营收同比下滑 8.4%至 13.96 亿元，主要系 Q2疫情扰动终端经营、房企信用事件扰动下木门大宗业务承压所致，剔除并表千川影响后公司 22H1 内生收入同比下滑 3.5%；22H1 归母净利同比下滑 9.39%至 1.25 亿元。我们预计 22-24 年 EPS 分别为 1.44（剔除 22年一次性投资收益影响后为 0.96 元）/1.13/1.37 元。参照可比公司 2022 年Wind 一致预期 14 倍 PE 均值，公司渠道结构及布局尚逊于可比公司，但考虑到公司聚焦零售主业、率先探索存量旧改市场，给予 22 年 13 倍目标 PE，以 22 年 0.96 元的 EPS 进行计算，目标价 12.48 元，维持“买入”评级。 橱柜收入逆势增长，业绩承诺方回购千川，下半年轻装出发 分品类看，受疫情管控及地产下行影响，22H1 整体衣柜/成品配套/门窗营收同比-6.8%/-1.3%/-50.9%至 8.19/0.52/0.14 亿元；橱柜业务受益于大家居布局推进及营销投入增加，22H1 收入逆势同增 25.4%至 1.05 亿元；木门方面，22H1 木门营收同减 19.2%至 3.63 亿元，主要系千川大宗业务增长承压所致。分渠道看，疫情扰动下 22H1 经销收入同降 5.8%至 9.77 亿元；直营收入同增 21.7%至 0.43 亿元，主要系门店增加及客单值提升所致；大宗收入同比下降 20.5%至 3.33 亿元，此外，湖北千川业绩承诺方已于 7 月回购公司所持湖北千川 51%股权，下半年起千川出表，重新聚焦零售主业。 生产效率提升下毛利率同比改善，22H1 合同负债较 21 年底增 12% 22H1 公司毛利率同增 2.09pct 至 36.2%，主要受益于生产效率提升；期间费用率同比+2.93pct 至 22.6%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同增1.70/1.16/0.07pct 至 10.7%/10.6%/1.3%，公司各项费用保持平稳，费用率上行主要系收入下滑所致。此外，22H1 公司经营性净现金流同比+433.6%至 1.39 亿元，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致；22H1 公司合同负债较 21 年底增长 12%至 4.56 亿元，为后续收入放量奠定良好基础。 千川出表后聚焦零售，维持“买入”评级 千川出表下我们下调木门收入预测，同时据公告，千川剥离后预计确认投资收益约 1.79 亿元，我们预计 22-24 年归母净利分别为 4.49/3.53/4.26 亿元（前值 4.21/5.00/5.89 亿元），EPS 分别为 1.44（剔除上述一次性投资收益影响后为 0.96 元）/1.13/1.37 元。参照可比公司 2022 年 Wind 一致预期 14倍 PE 均值，公司渠道结构及布局尚逊于可比公司，但考虑到公司聚焦零售主业、率先探索存量旧改市场，给予 22 年 13 倍目标 PE，以 22 年 0.96 元的 EPS 进行计算，目标价 12.48 元（前值 12.15 元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，品类或渠道拓展不及预期。 研究员 吕明璋 SAC No. S0570521060001 lvmingzhang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇 SAC No. S0570121070181 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 12.48 收盘价 (人民币 截至 8 月 18 日) 11.01 市值 (人民币百万) 3,427 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 15.44 52 周价格范围 (人民币) 7.92-13.13 BVPS (人民币) 8.79 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,183 3,371 3,199 3,316 3,853 +/-% (1.88) 54.40 (5.10) 3.67 16.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 276.14 65.31 448.73 353.22 426.30 +/-% (24.25) (76.35) 587.12 (21.28) 20.69 EPS (人民币，最新摊薄) 0.89 0.21 1.44 1.13 1.37 ROE (%) 9.47 0.06 14.08 9.98 10.75 PE (倍) 12.41 52.48 7.64 9.70 8.04 PB (倍) 1.30 1.30 1.11 0.99 0.88 EV EBITDA (倍) 7.39 16.09 3.90 4.58 3.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)25979111214Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民币)好莱客相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 好莱客 (603898 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2022 年 8 月 18 日） 当前市值 归母净利润（亿元） PE（X） 证券代码 公司简称 （亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833 CH 欧派家居 695.04 30.59 36.12 42.54 23 19 16 002572 CH 索菲亚 152.27 13.87 16.64 19.68 11 9 8 603180 CH 金牌厨柜 36.48 4.18 5.14 6.22 9 7 6 603801 CH 志邦家居 63.31 6.07 7.35 8.81 10 9 7 603326 CH 我乐家居 24.67 2.00 2.56 3.25 12 10 8 300616 CH 尚品宅配 45.77 2.13 3.00 3.91 21 15 12 002853 CH 皮阿诺 29.10 2.81 3.42 3.97 10 9 7 可比公司平均值 14 11 9 603898 CH 好莱客 34.27 4.49 3.53 4.26 8 10 8 注：好莱客 2022-2024 年盈利预测为华泰证券预测值，其余均参考 Wind 一致预期 资料来源：Bloomber