建筑装饰行业专题研究：破净大建筑股观点更新，当前时点，重申重视

行业研究 / 建筑装饰 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 建筑装饰行业专题研究 破净大建筑股观点更新：当前时点，重申重视 2025 年 07 月 17 日 【投资要点】  八大建筑央企基本面更新——弱现实：高频实物量数据仍在筑底，预计 Q2 延续 24-25Q1 承压状态。25Q1 建筑板块整体实现收入 19,114亿元，同比-6.1%，归母净利 461 亿元，yoy-8.6%，其中八大央企收入 16,250 亿元，同比-4.3%，归母净利 390 亿元，同比-9.4%，环比24 年全年分别-0.8pct、+2.3pct。高频数据端，最新一周（25/7/11）水泥磨机开工率、出货率、价格分别为 43%、43%、352 元/吨，同比分别-2.3pct、-3.1pct、-46 元/吨。沥青开工率 32.7%，同比+8.1pct，专项债发行 2.22 万亿元，同比+0.70 万亿元，Q1 八大央企新签订单3.84 万亿元，同比-2%。结合高频数据，我们预计 Q2 板块尤其头部央企收入利润将持续承压。  当前节点，政策从“弱预期”转向“强预期”，大建筑股的相对估值水平处于历史级别的低位，我们重点提示关注八大央企配置价值。 1、 八大央企当前绝对估值、以及相对银行的估值水平均处于历史低位。八大央企目前（25/7/11）平均 P/B、P/E 分别为 0.60x、7.57x，处于近10 年的 4.3%/33.0%分位。以八大央企除以银行板块的 P/B、P/E 比例来看，当前分别为 0.94 倍、1.01 倍，处于近 10 年的 3.3%、4.1%分位。 2、 从股息水平来看头部建筑央企也普遍具备配置价值。我们测算目前（25/7/17）八大央企对应 25-26 年平均股息分别为 3.1%/3.3%，其中中国建筑为 5.0%/5.3%。2024 年中国建筑“提质增效重回报”方案承诺努力实现每股分红逐年增长，适时发布未来三年（2024-2026 年）分红规划，稳定投资者分红预期。 3、 短期，地产和基建链条稳增长政策预期升温从“弱预期”转向“强预期”。近期中央召开城市更新会议，重新强化旧改和城市更新预期，且各项稳增长政策持续推出：1）加速地方政府化债：明确增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐形债务，同时连续五年每年从地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，累计增加地方化债资金 10 万亿元，该政策未来 5 年有望降低地方政府财务成本 6000 亿元左右；2）中央加杠杆：2025 年赤字率拟提升 1pct 至 4%，一般公共预算支出规模拟提升 1.2 万亿元至 29.7 万亿元；拟发行超长期特别国债1.3 万亿元（2024 年目标为 1 万亿元，同比提升 3000 亿元）、特别国债 5000 亿元；拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元（较 2024 年实际发行金额提升 3812 亿元）；3）加快城市更新，且专项债配合支持力度加大；4）加快收储：根据相关统计，4 月公告拟收储土地 7198 公顷，涉及金额 1730 亿元，面积、金额均已超出一季度总量；5）特定领域补短板：明确高标农田，水网水管等建设方向。 4、 中长期，中央杠杆重点项目+一带一路出海为头部央企的业务基本面提供支撑。其中关注“十五五重大战略项目”+“一带一路”带来的估值 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 相对指数表现 相关研究 《中长期资金入市考核进一步明确，看好低估值稳健建筑央企》 2025.07.14 《“一带一路”、“西部大开发”项目加速推进，关注低估值破净央国企》 2025.07.07 《重点工程确定性较高，央企订单展望积极，民企积极拓展第二曲线》 2025.06.30 《引擎低鸣待新火，星火正可燎原时》 2025.06.24 《“一带一路”系列报告之二：掘金中亚东欧战略要地，中企有望参与万亿市场》 2025.06.12 -20%-8%4%16%28%40%2024/72025/12025/7建筑装饰沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 建筑装饰行业专题研究 催化。我们认为十五五期间以西部大开发、一带一路为代表的重点工程领域提升空间仍然充足。根据我们统计测算，西藏铁路 2024-2035 年平均年需新增投运里程 318 公里，相较于十四五的前三年平均提升136%，同时四川十五五年均铁路/高速公路新增运营里程 534.3/682.9公里，相较于十四五前三年提升 25.6%/23.0%，建设强度明显提升。海外方面，我们测算东南亚、中亚地区基建空间 2.9/1.23 万亿元，央企有望深度参与。重点工程及一带一路预计使得建筑央企在未来几年稳健发展。 5、 “第二曲线”转型+市值考核推动破净大建筑股估值修复。2024 年以来，国家逐渐完善央企考核体系，由规模导向逐渐变为利润导向，使得央企有空间放弃部分低毛利项目，改善盈利质量。同时，2024 年来国家多次强调破净企业市值管理，判断未来央企有望通过增持、回购、激励、并购等多种手段进一步促进估值修复。此外，我们注意到，近年来多家央企逐渐拓展第二曲线，典型包括：1）中国铁建专注深地空间，培育铁建重工等战新产业标的，拓展五新赛道；2）中国中铁矿业持续拓展，探索主业化运营；3）中国化学拓展实业新材料 4）中国电建围绕水资源与环境，拓展新能源。 【配置建议】  我们认为当前时点虽然基本面“弱现实”的特征不改，但大建筑股绝对估值及相对估值均处在近 10 年维度的底部区间，且下方有一定股息支撑，增厚安全边际。短期来看，政策已逐步从“弱预期”转向强预期，稳增长政策预期升温有望启动行情；中长期来看，我们看好中央杠杆重点项目及“一带一路”带来的重点工程施工需求和估值催化。此外，建筑央企“第二曲线”转型+市值考核有望继续推动破净大建筑股估值修复。  重点推荐低估值破净的八大建筑央企【中国铁建】、【中国中铁】、【中国交建】、【中国建筑】、【中国能建】、【中国化学】、【中国电建】、【中国中冶】，其他推荐受益于中央杠杆重大项目建设的优秀央企子公司【铁建重工】、【中铁工业】、【易普力】，四大国际工程【中材国际】、【中钢国际】、【北方国际】、【中工国际】，另外提示关注同样高股息的优秀地方国企【四川路桥】、【隧道股份】、【浙江交科】、【地铁设计】，关注【安徽建工】等。 【风险提示】  后续财政政策力度及效果不及预期。  “一带一路”需求不及预期。  回款进度不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 建筑装饰行业专题研究 正文目录 1. 当前时点基本面仍存压力，政策预期升温 .................................................. 7 1.1. 25Q1 建筑企业业绩下滑，现金流压力增大 ............................................. 7 1.2. 高频数据体现需求仍处于筑底过程 ........