食品、饮料与烟草行业-饮酒思源系列十四：量价拆分再探讨，品牌集中趋势延续

行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列十四：量价拆分再探讨，品牌集中趋势延续 股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 从量价维度来看，白酒行业收入增长的核心驱动力逐渐从量增转变为价增，这与当前宏观经济增速放缓、白酒行业进入存量竞争阶段、白酒消费趋向品牌化的趋势相吻合，其中品牌优势凸显、质地更优、定价权更强的上市酒企更为受益。近几年内在消费场景的切换，以及消费属性的转变的背景下，行业增长“量看份额集中、价看消费升级”的成长逻辑愈发清晰，且目前行业供给需求两端均不存在结构性冲击，未来这一趋势仍将延续。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 范晨昊 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490519100003 朱梦兰 石智坤 陈硕旸 SAC：S0490522050003 股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列十四：量价拆分再探讨，品牌集中趋势延续 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 价格红利持续释放，利好定价权强的上市酒企 无论是从国家统计局公布的全行业口径还是上市酒企口径数据来看，白酒行业收入增长的核心驱动力逐渐从量增切换为价增，这与当前宏观经济增速放缓、白酒行业进入存量竞争阶段、白酒消费趋向品牌化的趋势相吻合，其中品牌优势凸显、质地更优、定价权更强的上市酒企更为受益。因此在本轮白酒周期中，上市酒企整体收入增速好于全行业，且上市酒企整体的吨价远高于行业整体，2017-2021 年上市酒企溢价率达到 2 倍左右，较强的品牌力、产品力和渠道力赋予上市酒企较高的溢价率。具体来看，上市酒企整体的收入增速和价格增速表现均好于全行业，量增速略低于全行业。2016 年以来，收入平均增速上市酒企整体（约 19%）＞全行业（约10%），价格平均增速上市酒企整体（约 17%）＞全行业（约 10%），销量平均增速全行业（约2%）＞上市酒企整体（约 0.4%）。 不同档次酒企的量价关系在行业不同阶段表现不尽相同 从贡献度看，在不同档次酒企的收入增长中，价格已经成为或将成为主导的贡献因素，但不同档次酒企的量价关系在行业不同阶段表现不尽相同：1）高端酒企：成长周期中价格贡献高于量增贡献，价格贡献主要来自主品牌的提价，但调整周期中价格（出厂口径）并未出现太大波动，可能的原因是高端酒企具有强势的品牌力，挺价能力及意愿更强；2）次高端酒企：成长周期中价格贡献远远高于量的贡献，价格贡献包括提价和结构升级，在调整周期中，价格亦会出现巨大波动，且价格往往先于量出现波动，量的波动小于价，但波动幅度较其他档次酒企大；3）大众高端酒企：历史来看，价格和量的贡献相对均衡，且无论调整周期还是景气周期，价和量的波动幅度均较小，体现出了大众高端酒的需求相对刚性；2020 年量略有下降，价增成为支撑大众高端酒企收入增长的核心动力，2021 年销量受益于低基数实现反弹；4）大众普通酒企：大众消费需求从 100 元以下价格带向 100 元以上价格带转移的趋势更为明朗，导致大众普通白酒的需求量持续表现不佳，价格提升成为驱动收入增长的最主要动力，但该价格带酒企的定价权弱于其他档次酒企，所以即使内部消费升级推动整体吨价持续提升，但大众普通酒企的收入增速仍然是各档次白酒中表现最弱的。 行业观点 从量价维度来看，白酒行业收入增长的核心驱动力逐渐从量增转变为价增，这与当前宏观经济增速放缓、白酒行业进入存量竞争阶段、白酒消费趋向品牌化的趋势相吻合，其中品牌优势凸显、质地更优、定价权更强的上市酒企更为受益。近几年内在消费场景的切换，以及消费属性的转变的背景下，行业增长“量看份额集中、价看消费升级”的成长逻辑愈发清晰，且目前行业供给需求两端均不存在结构性冲击，未来这一趋势仍将延续。因此，白酒新周期下，行业周期性有望不断趋弱，但龙头的长期成长时间可能更长、确定性更高。行业逐步进入挤压式增长阶段，行业龙头的长期成长性、稳健现金流、高 ROE 等财务指标更加被看重，白酒行业估值水平有望维持在良性区间，估值波动性有望趋窄，长期配置价值逐步提升，重申重点推荐。重点推荐高端茅五泸、次高端汾酒、酒鬼酒以及地产酒洋河股份、古井贡酒、今世缘等。 风险提示 1、行业竞争加剧；需求短期扰动； 2、库存短期波动等。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600519 贵州茅台 买入 000858 五粮液 买入 000568 泸州老窖 买入 600809 山西汾酒 买入 002304 洋河股份 买入 000596 古井贡酒 买入 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《饮酒思源系列十三：白酒周期再探讨，长期发展逻辑延续》2022-06-05 •《饮酒思源系列十二：千元价格带的新探索与思考》2022-05-12 •《饮酒思源系列十一：茅台渠道历史变迁回顾》2022-04-10 -23%-11%2%14%2021-82021-122022-42022-8食品、饮料与烟草沪深300指数2022-08-18股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 行业研究 | 深度报告 目录 行业整体：价格红利持续释放，利好定价权强的上市酒企 ............................................................ 6 全行业口径：价格因素取代量因素成为驱动行业增长的核心动力 ................................................................. 6 上市公司口径：价格因素对收入增速的贡献更大 ........................................................................................... 9 两口径对比：上市酒企显著具备高溢价率 .................................................................................................... 12 分价格带：不同档次酒企的量价关系在行业不同阶段表现不尽相同 ........................................... 14 高端：收入增长弹性取决于价格弹性 ..............................................................................................