水井坊(600779)中报点评：营收稳健增长，高端化扎实推进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 水井坊 (600779 CH) 营收稳健增长，高端化扎实推进 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 100.45 2022 年 7 月 26 日│中国内地 饮料 疫情干扰下 Q2 收入增速稍有放缓，高端化策略扎实推进 22H1 营收/归母净利 20.7/3.7 亿，同比+12.9%/-2.0%；22Q2 营收/归母净利 6.6/0.07 亿，同比+10.4%/扭亏。疫情干扰下 Q2 收入增速有所放缓，但公司按计划推进三大核心策略，产品创新升级（4 月新井台上市，稳固500-600 元价位）、品牌高端化（以高端圈层渗透重点打造典藏和井台两大高端单品）、营销突破（陆续在多个城市开展“八号会战”与联盟体）均顺利推进，4 月正式上线 BC 联动数字化项目，核心区域的管理运作或更精细。短期看，随疫情好转，下半年经营有望改善，公司维持全年营收/净利润同比均增 15%左右目标不变，同时积极布局未来，有序扩充供应链产能与长远储酒规模。预计 22-24 年 EPS 2.87/3.57/4.34 元，参考可比 22 年 PE 平均 35x（Wind 一致预期），给予 22 年 35xPE，目标价 100.45 元，“买入”。 产品升级与品牌高端化有序推进，多维度实现营销突破 22H1 高档/中档酒营收 19.8/0.6 亿元，同比+11.4%/+13.9%，22Q2 同比+9.8%/-27.5%；22H1 新渠道/批发代理营收同比-46.1%/+19.4%，22Q2 同比-43.1%/+17.7%。疫情下 Q2 收入增速有所放缓，随疫情好转，动销已稳步恢复，总体社会库存虽高于去年同期但仍处健康水平。公司按计划做好高端化和市场运营工作，产品端，4 月发布新井台，产品升级换代，未来将稳固 500-600 元价位，目前新井台铺货数量正在稳步提升，井台则以联盟体继续推进，典藏重点突击团购渠道；渠道端，进一步优化经销系统，突破团购/企业/圈层业务发展；市场端，因地制宜，聚焦 5 大核心+3 大潜力市场。 营业税金与费投增加致 22H1 盈利承压，Q2 有所改善 22H1 毛利率同比+0.3pct 至 84.8%，其中高档/中档酒毛利率 85.2%/66.8%，同比-0.1/+6.2pct。22H1 销售费用率同比+1.8pct 至 33.5%，主因高端化战略下费用投放加大，强化消费者培育，但 22Q2 销售费用率同比-9.4pct 至43.3%，疫情之下费用投放同比收缩。22H1 管理费用率同比+1.0pct 至9.9%，营业税金及附加占收入比同比+1.7pct 至 17.3%，最终 22H1 归母净利率同比-2.7pct 至 17.8%，22Q2 归母净利率同比+8.1pct 至 1.1%，Q2 盈利改善主因销售费用率缩减。至 22Q2 末，公司合同负债 8.6 亿，同比+2.2亿（+34.1%），环比+0.2 亿（+2.1%）；22H1 销售回款 21.3 亿，同比+12.3%。 高端化战略立足长远，维持“买入”评级 考虑到疫情原因导致部分消费场景受损，我们小幅下调盈利预测，预计22-24 年 EPS 2.87/3.57/4.34 元（前次 3.01/3.72/4.54 元），给予 22 年35xPE，目标价 100.45 元（前次 105.35 元），维持“买入”。 风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 100.45 收盘价 (人民币 截至 7 月 26 日) 79.20 市值 (人民币百万) 38,679 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 437.88 52 周价格范围 (人民币) 65.53-146.96 BVPS (人民币) 5.33 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,006 4,632 5,398 6,551 7,830 +/-% (15.06) 54.10 16.55 21.35 19.52 归属母公司净利润 (人民币百万) 731.33 1,199 1,403 1,744 2,122 +/-% (11.49) 63.96 17.02 24.26 21.67 EPS (人民币，最新摊薄) 1.50 2.46 2.87 3.57 4.34 ROE (%) 34.24 45.56 41.03 38.22 34.95 PE (倍) 52.89 32.26 27.56 22.18 18.23 PB (倍) 18.11 14.70 11.21 8.40 6.30 EV EBITDA (倍) 36.96 21.88 18.53 14.13 11.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)05106586106127147Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)水井坊相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 水井坊 (600779 CH) 图表1： 2016-2022H1 水井坊营业收入及增速 图表2： 2016-2022H1 水井坊归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 收入同比增速（%） 21.7% 20.8% 19.8% 16.5% 21.4% 19.5% -5.2pct 0.6pct -0.2pct 毛利率（%） 85.1% 85.7% 86.2% 85.0% 85.5% 86.1% -0.1pct -0.1pct -0.2pct 期间费用率（%） 33.5% 33.4% 33.2% 33.0% 32.7% 32.5% -0.5pct -0.7pct -0.8pct 净利率（%） 26.1% 26.6% 27.2% 26.0% 26.6% 27.1% -0.1pct 0.0pct -0.1pct 归母净利（百万元） 1469 1814 2219 1403 1744 2122 -4.5% -3.9% -4.4% EPS（元） 3.01 3.72 4.54 2.87 3.57 4.34 -4.5% -3.9% -4.4% 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表4： 可比公司估值表 公司简称