裕同科技(002831)多元化业务步入收获期，盈利拐点初步验证

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2022 年 07 月 26 日 裕同科技 (002831) ——多元化业务步入收获期，盈利拐点初步验证 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点：  多业务领域布局扩张，全球高端纸包装龙头地位稳固。公司是高端纸包装整体方案提供商，下游客户从 3C 成功拓展至烟酒、环保纸塑、化妆品、食品等大消费领域，并积极探索轻资产的平台型商业模式。2016 年上市以来收入增速持续领跑行业，龙头地位更加稳固。  新业务步入收获期，优质的客户、完善布局的生产基地、智能化的技术研发形成正向循环，持续保证效率领先，盈利拐点已经到来：  收入端：2016-2021 年收入 CAGR 达 21.8%，当前募投项目陆续达产，搭乘下游大消费包装“东风”，多元包装迅速放量，第二增长曲线陡峭。具体看：1）3C：5G 换机潮下智能手机出货量止跌回升，智能物联网硬件设备处于高景气周期，公司通过收购仁禾智能、华宝利电子切入新领域，传统优势业务迎来“第二春”；2）烟酒：高利润率的烟酒包装招标市场化，为市场化龙头带来机遇，公司具备效率、设计、及时稳定交付等优势，市占率正快速提升；3）环保纸塑：进入政策红利期，仅餐饮外卖领域就能带来约 500 亿元环保替代性需求，公司深化布局原料、研发、产品全产业链，筑高竞争壁垒，当前产能、订单正快速落地；4）化妆品：行业高速增长，公司顺利承接一批国际优质客户，始终坚持聚焦重点品牌客户战略，建立专业团队和产线，最大化纸塑协同，有望分享行业红利。  利润端：过去几年外部压力下行业持续洗牌，公司坚持修炼内功，高效率奠定盈利 alpha，并带动行业竞争格局优化，竞争升维；当前行业整合红利持续释放，公司综合竞争能力得到跃升，我们判断 2022 年业绩拐点已至，持续看好未来几年的利润弹性。具体看：1）全球化产能布局+国际化管理能力，保证响应速度和交付质量，能够留存和拓展不同领域头部客户；新业务产能爬坡陆续完成，进入规模效应释放期；2）智能工厂降本增效：降低 50%人力成本，预计带动净利润率提升约 4%，已进入复制阶段；3）提供“一站式”解决方案，延长价值链，拓展轻资产的商业模式；4）高效率带动行业竞争升维，公司率先步入“生产效率提升-收入规模提速-资本开支增加-规模效应凸显-降本增效”的正循环，带动行业核心竞争要素从劳动力效率向资源调动和配置效率转变，从而由劳动力密集型的比拼过渡向资本技术维度的竞争，竞争格局优化的拐点已至，公司作为引领者，市占率持续攀升的同时，盈利也会先于同行修复；5）从产业链角度进一步验证盈利拐点到来，第一大客户前期的核心供应商部分已经淘汰，新进入者业务体量和一体化服务能力与公司存在差距，公司的产业链话语权强化，议价能力提升，来自下游的盈利压力开始缓解。  短期视角下 2022 年业绩修复的确定性强：1）收入端：22H2 是 3C 旺季，公司在第一大客户份额提升；仁禾智能 22Q2 并表，已经具有 Meta、字节跳动 Pico、腾讯黑色沙漠等标杆客户，贡献数亿元收入增量；5 月以来烟酒类社零同比增速转正，大消费包装需求回暖；2）利润端：22Q1 盈利拐点已经验证，后续纸价回落、美元升值、海外工厂恢复运营、低基数效应等利好因素叠加，全年盈利修复的确定性强，利润增速有望超过收入增速。  多元化业务步入收获期，盈利拐点初步验证，全球高端纸包装龙头厚积薄发。2021 年来多元化业务迅速放量；通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利 alpha。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润 14.35/17.96/22.57 亿元，分别同比 41%/25%/26% 。当前市值对应的 PE 分别为 17/14/11 倍，估值水平仅处于上市以来的 25.4%分位，2022 年 PEG 为 0.6，估值极具性价比；给予公司 2022 年 25 倍 PE（PEG=0.8），市值约为 360 亿元，对应 46%的上涨空间，上调评级至“买入”！ 市场数据： 2022 年 07 月 25 日 收盘价（元） 26.31 一年内最高/ 最低（元） 35.74/23.3 市净率 2.6 息率（分红/ 股价） 0.84 流通 A 股市值（百万元） 13678 上证指数/深证成指 3250.39/12291.59 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 10.08 资产负债率% 47.53 总股本/ 流通 A 股（百万） 931/520 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《裕同科技（002831）点评：2021 年年报及 2022 年一季报点评：大消费包装放量，22Q1 起利润触底回升》 2022/04/28 《裕同科技（002831）点评：2021 年三季报点评：烟酒增速靓丽，利润率环比修复》 2021/10/27 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 14,850 3,351 18,257 21,740 25,750 同比增长率（%） 26.0 26.0 22.9 19.1 18.4 归母净利润（百万元） 1,017 221 1,435 1,796 2,257 同比增长率（%） -9.2 32.7 41.0 25.2 25.7 每股收益（元/股） 1.09 0.24 1.54 1.93 2.43 毛利率（%） 21.5 20.8 23.1 23.7 24.1 ROE（%） 11.0 2.4 13.7 15.0 16.5 市盈率 24 17 14 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-40%-20%0%20%40%（收益率）裕同科技沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 裕同科技是全球消费电子包装龙头，3C 领域全球市占率约 30%；自上市以来逐渐向烟酒、环保纸塑、化妆品等大消费领域拓展，当前新业务基本完成产能爬坡，多元化业务迅速放量，搭乘