安琪酵母(600298)产能扩张突破收入瓶颈，盈利周期已至底部

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 安琪酵母(600298.SH) 2022 年 07 月 26 日 买入（首次） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：45.65 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 陈熠 邮箱：chenyi＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -4.40 13.98 26.01 相对涨幅(%) -0.25 8.22 15.58 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 安琪酵母（600298.SH）：产能扩张 突破收入瓶颈，盈利周期已至底部 投资要点  公司为国内第一、全球第二的酵母龙头，围绕酵母主业多元化布局。安琪酵母前身宜昌食用酵母基地在 1996 年即成为国内最大的酵母生产基地，2021 年安琪在国内酵母行业市占率达到约 60%，在全球市占率超过 15%，为国内第一全球第二的酵母龙头，2021 年酵母系列收入在总营收中占比约 75%。公司聚焦酵母主业进行多元化，拓展下游衍生品，重点发展 YE、动物营养、微生物营养等细分领域。  酵母行业稳健增长，下游衍生品空间广阔，龙头壁垒深厚。我国酵母行业当前已步入成熟期，未来有望稳健增长，根据下游应用场景测算 2021-2025 年销量复合增速约为 2.87%。但下游衍生品渗透不足，应用空间广阔，根据当前下游应用市场规模测算，100%渗透率下我国 YE 需求量约 36.07 万吨。由于酵母行业资本密集、研发壁垒高、渠道黏性强等特点，小公司进入困难，龙头优势显著，行业竞争格局优，2018 年国内 CR3 达到 80%，全球 CR3 约 64%。  十四五期间产能规划近 40 万吨，冲刺 2025 年 200 亿收入目标。公司酵母系列2016-2021 年收入复合增速 16.2%，销量年复合增速约 10.4%，在国内酵母行业发展成熟后通过拓展下游衍生品、扩张国外市场获取新增量。由于海运费持续上涨近两年海外市场扩张受阻，随着海外产能逐步投放，国外业务收入增速有望提升。由于目前产能利用已饱和，公司进行新一轮产能扩张，规划十四五期间产能达到近 40 万吨，2025 年冲刺 200 亿收入目标，2021-2025 收入复合增速 17.0%。  利润短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。2021 年公司受原材料成本上升、海运费用上行、人民币汇率升值三重影响利润端受损，公司作为行业龙头具备提价权，于 2021 年底通过大幅提价消化部分成本压力。但由于近期糖蜜成本、海运费用仍在高位，且预期公司 22-23 年有大量产能集中投放，利润端短期或仍将承压。长期来看，若成本从高位回落利润端将具备弹性，且产能释放后随着收入规模增加，折旧压力减小，盈利能力将逐步提升。  投资建议：公司国内市占率近 60%，酵母龙头先发优势显著，建设新一轮产能支撑增长，短期利润率位于低点，但展望中长期弹性可期。预期公司 22/23/24 年实现营收 126.00/147.11/169.70 亿元，同比增长 18.0%/16.8%/ 15.4%；实现归母净利润 13.83/17.52/21.91 亿元，同比增长 5.7%/26.7%/25.1%；预期 EPS 为 1.59元/2.01 元/2.52 元，对应 PE 为 28.7 /22.7/18.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 869.34 流通 A 股(百万股)： 824.08 52 周内股价区间(元)： 36.23-61.47 总市值(百万元)： 39,685.59 总资产(百万元)： 14,018.81 每股净资产(元)： 8.27 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,600 14,711 16,970 (+/-)YOY(%) 16.7% 19.5% 18.0% 16.8% 15.4% 净利润(百万元) 1,372 1,309 1,383 1,752 2,191 (+/-)YOY(%) 52.1% -4.6% 5.7% 26.7% 25.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.66 1.59 1.59 2.01 2.52 毛利率(%) 34.0% 27.3% 27.1% 27.5% 28.1% 净资产收益率(%) 23.3% 19.1% 17.9% 20.0% 21.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-072021-112022-03安琪酵母沪深300股票报告网 公司首次覆盖 安琪酵母（600298.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 核心逻辑 酵母行业壁垒深厚，小公司进入难，当前主要聚焦于全球三大龙头的竞争。我们认为酵母行业进入门槛极高，主要表现为：（1）资本密集：产能建设需要大量资本金投入，根据公司云南普洱项目测算，新建 1 万吨酵母产能需要投资约 3亿元；（2）研发技术壁垒：菌种培育和生产工艺是酵母生产的核心，而酵母菌种培育及生存环境研究等需要大量研发投入和技术积累；（3）渠道黏性强：行业下游客户生产程序大多固定，转换成本高，行业内龙头公司在全国建设密集营销网络，通过提供与产品配套的技术服务与客户深度绑定。行业高壁垒致使小企业进入困难，2018 年国内 CR3 达 80%，全球 CR3 近 64%，酵母行业竞争已基本聚焦于乐斯福、安琪酵母、英联马利三大龙头的竞争。 公司市占率国内第一、全球第二，25 年冲刺 200 亿收入目标。2021 年安琪在国内酵母行业市占率达到约 60%，在全球市占率超过 15%，为国内第一全球第二的酵母龙头。我们认为公司的核心壁垒体现于产能及渠道，产能方面公司已实现“东西南北中”布局，且多个工厂靠近糖蜜原产地，保障原材料供应稳定性并降低运输成本。渠道方面公司覆盖广而深，在全国各省、市建立了 49 个销售部，全球拥有 11 个应用技术服务中心，通过技术服务式营销深度绑定客户。公司现有产能利用饱和，大量产能在建中，预期十四五期间产能将达到近 40 万吨，2025 年收入冲刺 200 亿目标，2021-2025 收入复合增速达 17.0%，未来稳健增长可期。 利润端短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。2021 年公司受原材料成本上行、海运费用上涨、人民币汇率升值影响利润率下滑，当