蒙牛乳业(2319.HK) 疫情影响逐渐消退，复苏在即

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蒙牛乳业 (2319 HK) 港股通 疫情影响逐渐消退，复苏在即 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 48.80 2022 年 7 月 24 日│中国香港 饮料 1H22 前瞻：预计 1H22 净利润同比下降 6.6% 蒙牛乳业（蒙牛）股价在过去 4 个月内下降 16%，主要反映了 3 月末以来疫情反复对其收入增长的不利影响。我们预计蒙牛 1H22 净利润同比下降 6.6%，核心净利润同比微增 1.5%。我们认为蒙牛仍能达成其 2022 年低双位数的收入增速指引，但将较难实现 30-50 个基点的经营利润率（OPM）扩张（我们预计全年 OPM 大致持平）。我们将 2022-24 年基本 EPS 预测分别下调 9.3/10.0/11.3%至人民币 1.41/1.67/1.92 元，并将目标价下调 9.0%至 48.8 港币，基于 26.7 倍目标 PE。我们的目标 PE 较蒙牛 2018 年以来的历史 PE 均值高一个标准差，主因我们预计随着疫情消退中国乳制品需求将恢复稳定。维持”买入“。 1H22 收入增速因疫情和高基数放缓 我们预计蒙牛 1H22 收入将同比增长 2.8%至人民币 472 亿元，弱于低双位数的全年增速指引，主因高基数效应和疫情反复带来的国内消费需求疲软。其中特仑苏和定位大众化的蒙牛纯牛奶仍然是销售增长主动力，而常温酸奶和奶粉则表现平平。我们估计公司销售额自 4 月以来已逐月恢复，在此趋势下，我们预计蒙牛销售额下半年和全年将分别同比增长 19.3/10.7%。 我们预计 2022 年 OPM 将基本持平 我们预计 1H22 的毛利率将同比收缩 0.5pp 至 37.7%，主因产品结构不利和包装等原材料价格上涨，而原奶价格基本持平。我们预计 1H22 的 OPM 将同比收缩 1.1pp 至 4.9%，主要考虑到激励费用（1H22 约人民币 2.5 亿元；2022 年约人民币 5 亿元）、雅士利的亏损（不超过人民币 1.95 亿元，据其5月 24日业绩预告）以及因去库存产生的较高促销费用。综上我们预计 1H22净利润同比下降 6.6%至人民币 28 亿元，核心净利润同比微增 1.5%至人民币 30 亿元。假定疫情消退和促销力度减弱，并考虑去年同期低基数，我们预计公司 2H22 净利润将同比增长 35%，核心净利润将同比增长 13%。 下调目标价至 48.8 港币；估值具吸引力 我们将净利润预测下调 9.3/10.0/11.3%至人民币 56 亿/66 亿/76 亿元，以反映疫情负面影响、不利的产品结构和原材料价格上涨。我们将目标价下调9.0%至 48.8 港币，基于 26.7 倍 PE。当前公司股价仅对应 20.9 倍 12 个月动态 PE，较 24.1 倍的历史 PE 均值折让 13%。考虑到 2H22 净利润增速将快速回升（我们预计同比上升 35%），我们认为公司当前估值具有吸引力。维持“买入”。 风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3) 疫情反复；4) 新产品增长乏力；5) 食品安全问题。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 48.8 收盘价 (港币 截至 7 月 22 日) 37.55 市值 (港币百万) 148,894 6 个月平均日成交额 (港币百万) 477.45 52 周价格范围 (港币) 34.45-51.30 BVPS (人民币) 9.32 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 76,035 88,141 97,603 107,791 118,197 +/-% (3.79) 15.92 10.74 10.44 9.65 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,525 5,026 5,551 6,574 7,575 +/-% (14.14) 42.57 10.46 18.41 15.24 EPS (人民币，最新摊薄) 0.89 1.27 1.40 1.66 1.91 ROE (%) 9.99 12.68 12.64 13.64 14.23 PE (倍) 36.01 25.36 22.95 19.38 16.82 PB (倍) 3.85 3.46 3.13 2.81 2.52 EV EBITDA (倍) 25.64 21.28 19.03 16.21 14.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)(1)253438434751Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(港币)蒙牛乳业相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蒙牛乳业 (2319 HK) 盈利预测调整 由于中国 3 月以来疫情反复，消费环境疲软，我们将 2022/2023/2024 年收入预测分别下调1.9/2.8/3.4%至人民币 976 亿/1,078 亿/1,182 亿元。考虑到疫情影响、不利的产品结构和部分包装原材料价格的上涨，我们将 2022/2023/2024 年净利润预测下调 9.3/10.0/11.3%至人民币 56 亿/66 亿/76 亿元。 图表1： 蒙牛：盈利预测调增 （百万人民币） 2022E (旧) 2022E (新) yoy % Chg % 2023E (旧) 2023E (新) yoy % Chg % 2024E (旧) 2024E (新) yoy % Chg % 收入 99,517 97,603 10.7 (1.9) 110,868 107,791 10.4 (2.8) 122,368 118,197 9.7 (3.4) 成本 (62,520) (61,601) 10.5 (1.5) (69,242) (67,721) 9.9 (2.2) (75,968) (73,916) 9.1 (2.7) 毛利润 36,997 36,002 11.2 (2.7) 41,626 40,070 11.3 (3.7) 46,400 44,281 10.5 (4.6) 其他收入 (498) (586) 20.1 17.7 (521) (539) (8.0) 3.4 (538) (556) 3.1 3.2 销售费用 (26,532) (25,972) 10.6 (2.1) (29,498) (28,704) 10.5 (2.7) (32,501) (31,433) 9.5 (3.3) 管理费用 (3,979)