产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月15日增 持牧高笛（603908.SH）产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长核心观点公司研究·财报点评中小盘·中小盘Ⅱ证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据投资评级增持(维持)合理估值96.20 - 101.40 元收盘价88.30 元总市值/流通市值5916/5916 百万元52 周最高价/最低价107.97/21.76 元近 3 个月日均成交额195.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛（603908.SH）-露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力》 ——2022-05-03《牧高笛-603908-深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点》 ——2021-10-25牧高笛公告 1H22 盈利预测，收入利润同比实现高增长。公司预计上半年实现主营收入 8.64 亿元（+60.77%），归母净利润 1.13 亿元（+112.12%），扣非归母净利润 1.11 亿元（+138.65%）。分季度看，公司预计 2Q22 实现主营收入 5.36 亿元（+63.6%），归母净利润 7656 万元（+137.62%），扣非归母净利润 7912 万元（+177.08%）。大牧销售额历史新高，IP 联名与上新等策略功不可没。根据公司公布的半年度业绩预增公告，公司的高增长主要体现在品牌业务上。具体来看：1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22 实现收入 5.18 亿元，同比增长24.8%；分季度看 2Q22 实现收入 2.83 亿元，同比增长 12.3%。2）品牌业务：1H22 实现收入 3.46 亿元，同比大增 182.5%；分季度看2Q22 实现收入 2.53 亿元，同比大增 234.7%。主打露营装备的大牧 2022 年上半年实现收入 3.14 亿元，同比增长 182%，其中大牧线上自营渠道收入 1.47 亿元左右，同比大增 248.21%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入 1.68 亿元左右，同比大增 338.45%。分季度看，2022 年二季度大牧实现收入 2.4 亿，同比大增 323%。持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透。创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。二季度内，公司推出 MobiVilla 山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名 PANDAER（魅族）推出新品；6 月 1 日牧高笛全国首家线下旗舰店在宁波开业，让消费者实地体验露营生活。我们认为，公司在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。投资建议：我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，品牌收入占比快速提升与盈利能力改善叠加，22 年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们上调公司 2022-2024 年 1.27/1.7/2.18 亿盈利预测，至 1.75/2.4/3.1 亿元，对应当前市值分别为 34、25、19x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6439231,5492,0672,659(+/-%)21.4%43.6%67.8%33.4%28.6%净利润(百万元)4679175240310(+/-%)12.7%71.0%122.5%37.3%29.2%每股收益（元）0.691.182.623.604.65EBITMargin9.3%10.0%13.6%14.2%14.5%净资产收益率（ROE）10.5%16.8%31.8%35.0%35.2%市盈率（PE）128.174.933.724.519.0EV/EBITDA98.067.132.824.719.8市净率（PB）13.3912.5710.698.596.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2牧高笛披露 2022 年半年度业绩预增公告。根据公告，公司预计上半年实现主营收入 8.64 亿元（+60.77%），归母净利润 1.13 亿元（+112.12%），扣非归母净利润1.11 亿元（+138.65%）。分季度看，公司预计 2Q22 实现主营收入 5.36 亿元（+63.6%），归母净利润 7656万元（+137.62%），扣非归母净利润 7912 万元（+177.08%）。图1：牧高笛半年度营业收入及增速（百万、%）图2：牧高笛半年度归母净利润及增速（百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%）图4：牧高笛单季度归母净利润及增速（百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大牧销售额历史新高，IP 联名与上新等策略功不可没。根据公司公布半年度业绩预增公告，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22 实现收入 5.18 亿元，同比增长 24.8%；分季度看 2Q22 实现收入 2.83 亿元，同比增长 12.3%。2）品牌业务：1H22 实现收入 3.46 亿元，同比大增 182.5%；分季度看 2Q22 实现收入 2.53 亿元，同比大增 234.7%。其中，主打户外鞋服的小牧 22 年上半年实现收入 3174 万元，同比减少 20%；Q2实现收入 1324 万元，较去年同期减少 30.2%。宁波 4 月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6 月气温开始升高为订请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。主打露营装备的大牧 2022 年上半年实现收入 3.14 亿元，同比增长 182%，其中大牧线上自营渠道收入 1.47 亿元左右，同比大增 248.21%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入 1.68 亿元左右，同比大增 338.45%。分季度看，2022 年二季度大牧实现收入2.4 亿，同比大增 323%。公司精致露营产品收入在大牧的占比约 70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。图5：牧高笛上半年主营收入分拆（百万元）图6：牧高笛上半年品牌业务收入分拆（百万元）资