白云机场补充协议落定，下半年海南恢复可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年06月26日买 入1中国中免（601888.SH）白云机场补充协议落定，下半年海南恢复可期 公司研究·公司快评 社会服务·旅游及景区 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：6 月 24 日晚，中国中免发布公告：因疫情影响，公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。国信社服观点：1）与白云机场经营转让费协议重签落定，初步估算预计有望带来一次性业绩贡献 6-7 亿元，并适度降低公司未来几年保底租金压力；2）Q2 疫情反复及汇率贬值下，公司 Q2 经营主业预计承压，但下半年海南复苏仍可期，且中免新海港新项目开业在即，有望助力中线成长新空间；3）综合白云机场租 金 冲 回 、 Q2 疫 情 反 复 阶 段 闭 店 、 汇 率 贬 值 等 多 因 素 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 22-24 年 业 绩 至81.50/137.10/176.54 亿元（此前为 100.26/140.14/180.60 亿元），对应 EPS 至 4.17/7.02/9.04 元（此前为 5.14/7.18/9.25 元），对应 PE48/29/22x。目前来看，最悲观时间已过，海南免税正处于逐步复苏通道。近两年竞争适度增加下，公司主观动能正全面释放，积极线上线下联动，供应链、运营能力均努力提升。今年下半年和明年中期，公司海南新项目有望相继开业，其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。综合来看，公司正持续夯实全球免税第一龙头地位，中长线全渠道成长路径和空间可期，坚定维持“买入”评级。4）风险提示：疫情等系统性风险、政策低于预期，竞争加剧等。评论： 中免与白云机场经营转让费协议重签，有望适度降低后续保底压力，增厚公司中报业绩6 月 24 日晚，中国中免公告，因疫情影响，公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。结合此前公告，公司在白云机场布局包括 T1 出境免税店（未披露保底）、T1&T2 进境免税店（T2 为 2018.2 启用、2018.4 全面启用）、T2 出境免税店，如下表所示。补充协议核心是修改保底及递增相关条款，核心要点如下表1：中免与白云机场经营转让费协议情况航站楼时间出入境 合作方 持股比例时期提成比例保底销售额说明及递增条款保底额修正T12017.5进境中免100%T2 启用起 6 年2018.2-2024.2，延期至 2029.439%T2 启用前：3244 万元/月每月缴纳，经营权转让费保底与实际销售额取其高；年度递增额为以下两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20% ；上一年度月保底销售额×6%月保底销售额=月保底销售额基数×月客流调节系数×月面积调节系数，2021 年起按 2019 年 12 月保底销售额为基数，此后，当 T-1 年的国际客流低于 2019 年 80%的时候，T 年的月保底销售额与 T-1 相同，不能再递增；只有客流大于 80%的时候才递增。每年 1 月 1 日调整保底基数T2 启用后：T1 2356 万元/月T22017.5进境中免100%42%T2 3533 万元/月T22017.9出境中免100%8 年，2018.2-2026.135%2018.8.1 前，经营权转让费=月实际销售额；2018.8.1 后（含）：3292 万元/月T1未披露出境中免100%2007 年开始合作，具体未披露资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1、新协议明确了 2020 年的经营权转让费（租金），并非基于 2019 年基准增长 6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22、按月计提租金，月保底销售额最新设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，即“月保底销售额=月保底销售额基数×月客流调节系数×月面积调节系数”，其中当月面积调节系数不低于同月客流调节系数。3、2021 年月保底销售额基数按 2019 年 12 月月保底销售额。此后年份，当 T-1 年的国际客流低于 2019 年80%的时候，T 年的月保底销售额与 T-1 相同，不能再递增；只有客流大于 80%的时候才递增。历史协议中约定年度递增额为以下两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20%、上一年度月保底销售额×6%4、月保底销售额统一调整为每年 1 月 1 日（此前进境店每年 4 月调整基数）。5、T1+T2 进境店延长到了 2029 年 4 月 25 日，原来是 2024 年+3 年的模式。同时，中国中免公告：经初步测算，2020 年至 2022 年 6 月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币 4.8亿元。需要说明的是，白云机场公告：公司确认 2020 年全年免税租金收入约 2.96 亿元，2021 年的免税租金收入约 1.23 亿元。虽然白云机场公告指出，新协议租金额跟公司当年确认的一致，但我们认为这并不表明中国中免也也仅计提相应的数字，考虑到双方均采取谨慎的会计处理，我们推测中免过往按原保底计提，因此本次协议落定有望带来租金冲回，具体测算如下。估算中免计提 2020.1-2022.6 保底租金：参考白云机场 2017 年公告，其对中免贡献营业收入预估如下表，每年约以 6%递增。据此估算 2020.1-2022.6，T1+T2 进境店的保底租金支付约 8.75 亿，而 T2 出境店的保底租金支付估算约为 3.94 亿。T1 保底租金暂未披露，考虑 2016 年白云 T1 租金 4000 多万，2020 年 T1 出境店面积从 1300 平米增加至 1700 多平米，接近 T2 出境店的一半，假设有保底租金条款，估算年租金计提规模约 0.6-0.7 亿元，合计约 1.5-1.75 亿。因此预计中免在 2020-2022.6 计提的总租金在 14 亿+左右，若仅考虑冲回（Q2 报表未出），2020.1-2022.3 计提总租金约 12.8-12.9 亿左右。表2：中免与白云机场的历史租金协议T2 出境T1+T2 进境本协议营业收入期间本协议预计营业收入金额（亿元）本协议营业收入期间本协议预计营业收入金额（亿元）2018 年 2 月 1 日至 7 月 31 日按实际销售额提成T2 启用前0.632018 年 8 月 1 日至 12 月 31 日0.58T2 启用起始第一年2.892019 年 1 月 1 日至 12 月 31 日1.42T2 启用起始第二年3.152020 年 1 月 1 日至 12 月 31 日1.50T2 启用起始第三年3.332021 年 1 月 1 日至 12 月 31 日1.59T2 启用起始第四年3.54202