白云机场免税补充协议落地增厚业绩，关注下半年疫后复苏及标杆项目开业

证券研究报告·公司点评报告·旅游零售Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国中免（601888） 白云机场免税补充协议落地增厚业绩，关注下半年疫后复苏及标杆项目开业 2022 年 06 月 27 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 201.12 一年最低/最高价 156.10/307.83 市净率(倍) 12.24 流通 A 股市值(百万元) 392,681.88 总市值(百万元) 392,681.88 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.43 资产负债率(%,LF) 33.48 总股本(百万股) 1,952.48 流通 A 股(百万股) 1,952.48 相关研究 《中国中免(601888)：2021 年报及 2022 年一季报点评：利润率环比大幅改善，2022 年经营目标稳中求进【勘误版】》 2022-04-24 《中国中免(601888)：高筑墙广积粮卡位关键流量归口，后疫情时代的免税霸主》 2022-04-14 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 67,676 70,898 110,428 129,590 同比 29% 5% 56% 17% 归属母公司净利润（百万元） 9,654 9,460 14,694 16,320 同比 57% -2% 55% 11% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.94 4.85 7.53 8.36 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.79 36.53 23.52 21.17 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件： 2022 年 6 月 22 日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认 2020 年-2022 年 6 月租金共计 4.8 亿，并对 2021 年 1 月 1 日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得 2021 年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对 2022 年 Q2 归母净利润造成较大正向影响。 ◼ 按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。 ◼ 有望冲回租金 8.6 亿元人民币，影响税后净利润约 6.4 亿元。在原有模式下，2020 年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从 2020-2022 年 6 月共计约计提 13.4 亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认 2020 年-2022 年 6 月租金共计 4.8 亿元，因此中免有望在 Q2 对多计提的 8.6 亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约 6.4 亿元人民币。。 ◼ 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。 Q2 海南赴岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放 2000 万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位 90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 ◼ 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023 年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年 Q2 海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从 2022-2024 年归母净利润分别为 108.3/150.5/166.0下调至 94.6/146.9/163.2 亿元，对应 PE 为 37/24/21 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期 -49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%2021/6/282021/10/262022/2/232022/6/23中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 5 投资要点 事件：2022 年 6 月 22 日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认 2020 年-2022 年 6 月租金共计 4.8 亿人民币，并对2021 年 1 月 1 日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得 2021 年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对 2022 年 Q2 归母净利润造成较大正向影响。 按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整：基于当月客流比例和实际开业面积进行相应调整，即月保底销售额=原协议约定的月保底销售额基数×月客流调节系数×月面积调节系数，且月面积调节系数不低于客流调节系数。 表1：白云机场免税相关公告内容梳理 签订时间 合同项目 协议主要条款 履行期限 2017 年 5 月 进境免税项目经营合作协议 ◼ T2 启用前：T1 进境免税店场地首年月保底销售额 3244 万元/月，提成比例 39%； ◼ T2 启用后：T1 进境免税店场地首年月保底销售额 2356 万元，T2 进境免税店场地首年月保底销售额 3533 万元，提成比例 42%； ◼ 年度递增额为两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）*20%和上年度月保底销售额*6% 至 2024 年 4月，可延长 3年 2017 年 10 月 二号航站楼出境免税店项目经营合作协议 ◼ 月保底销售额 3292 万元，提成比例 39%； ◼ 年度递增额为两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）*20%和上年度月保底销售额*6%。 至 2026 年 4月 2022 年 6 月 进出境免税店项目经营合作补充协议 ◼ 在原定月保底销售额基础上基于当月客流比例和实际开业面积进行相应调整，月面积调节系数不低于客流调节系数。 ◼ 当年度国际客流低于 2019 年 80%时，本年度月保底销售额基数为上年数，不递增；当年度国际客流大于等于 2019 年80%水平时，本年度