隆基绿能(601012)厚积薄发，下阶段阿尔法渐显

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨隆基绿能（601012.SH） [Table_Title] 隆基绿能：厚积薄发，下阶段阿尔法渐显 报告要点 [Table_Summary] 对于此时的隆基绿能，市场的关注点主要在于两个方面，一是电池环节新技术的进展，二是硅片业务的盈利水平和市场地位将如何展望。对于电池，公司新技术进展顺利，分布式和集中式市场均有望推出差异化、引领性产品，品质与成本值得期待。对于硅片，工艺经验和产业链延伸带来非硅成本的优势有望延续，支撑公司后续依然有超额利润，外销规模增长与组件市占提升共振，硅片市占有望维持在 40%左右，一体化巨头地位稳固。 分析师及联系人 [Table_Author] 马军 邬博华 曹海花 SAC：S0490515070001 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 隆基绿能（601012.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 隆基绿能：厚积薄发，下阶段阿尔法渐显 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 对于此时的隆基绿能，市场的关注点主要在于两个方面，一是电池环节新技术的进展，能否如曾经的硅片一样引领行业进步并获得超额利润，二是硅片环节在行业加速扩张，供需边际恶化的预期下公司的盈利水平和市场地位将如何展望。本篇专题尝试对此进行回答，供投资者参考。 事件评论 ⚫ 对于电池，新技术推进顺利，引领行业可期。对于分布式，公司聚焦于 HPBC 路线，泰州 4GW 产线预计 8-9 月投产，西咸 15GW 预计将于 9 月左右投产，明年上半年有望实现满产，且西咸项目产能规划仍有进一步向上空间。盈利上看，根据公司前期试销情况，新技术产品在欧洲分布式市场溢价或可达 3-4 美分/W 水平，同时功率提升下各项辅材单W 成本均有摊薄，成本增加预计较为有限，且随着设备投资额下降、硅片减薄等因素存在进一步降本空间。对于地面电站，产品仍将采用区别于主流 TOPCon 的技术路线，并应用于鄂尔多斯 30GW 产能，预计明年投产。结合今年 4 月公司发布新型电池中试线公告（1.2GW）项目及公司在 BC 技术上的优势，面向地面电站的技术路线同样值得期待。我们预计公司有望在新一轮电池技术周期中引领行业发展，并形成自身电池环节的阿尔法，提升综合盈利水平，同时提升公司电池自供比例，巩固组件业务的龙头地位。 ⚫ 对于硅片，降本能力未被超越，非硅优势扩大。2020 年新一轮单晶炉迭代加速，硅片尺寸加速大型化，新进入的硅片企业在设备端具备一定的后发优势，导致隆基与同类型企业的成本差距缩小。我们认为公司成本优势依然突出。非硅成本方面，拉棒环节，更深度的设备合作及自产自供系统，使公司对设备的技改优化具备相对优势。切片环节，公司工艺水平保持行业领先，并在耗材上延伸布局，进一步降低非硅成本；硅成本方面，凭借优秀的供应链管理能力保供的同时享受小幅的大客户优惠。展望后续，对于 2022 年，硅料供应受限，实际硅片的有效产能相对有限，硅片供需仍保持良好。对于 2023 年及以后，公司与专业化龙头之间的成本差异尚且能维持 5%以上，价格战的惨烈程度不需要压价至同行不盈利，假设同行实现微利，净利率下降至 4%-5%，公司净利率则有望维持 10%左右，基于当前的价格预期，我们预计 2023 年隆基硅片单位盈利仍有望达到 5 分钱/W 以上。 ⚫ 在此背景下，我们认为公司龙头地位稳固，内外销战略变化。一方面，凭借拉晶工艺 know-how、辅材自供、产业链协同的成本优势，硅料供应改善后外销规模预计提升，预计硅片外销对应的硅片专业化市占率维持在 30%左右，对应硅片总市占率约 10%-15%；另一方面，随着公司全球市场持续拓展，电池新技术逐步落地，组件产品和品牌有望逐步显现，组件环节的市场份额延续增长态势。中长期看，我们预计隆基组件市占率有望达到 25%-28%，支撑硅片总市场份额达到 38%-40%，一体化巨头地位稳固。 ⚫ 综上，我们继续重点推荐隆基绿能投资机会，预计 2022-2023 年公司实现利润 142、192亿元，对应当前 PE 分别为 29、21 倍。 风险提示 1、电池新技术产业化不及预期； 2、硅片格局进一步恶化。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价(元) 75.90 总股本(万股) 541,295 流通A股/B股(万股) 541,283/0 资产负债率 55.66% 每股净资产(元) 9.25 市盈率(当前) 44.43 市净率(当前) 8.09 近12月最高/最低价(元) 112.00/56.20 注：股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《隆基绿能年报及一季报点评：Q1 业绩优于预期，电池新技术初露头角》2022-05-01 •《隆基绿能跟踪点评：波动中基本面扎实，综合竞争力持续加强》2021-11-21 •《隆基绿能中报点评：以变应变，成长不变》2021-09-02 -41%-23%-4%14%2021-52021-92022-12022-5隆基绿能沪深300指数2022-05-26股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 12 公司研究 | 点评报告 电池新技术进展如何？——新技术推进顺利，引领行业可期 我们认为电池新技术是隆基绿能 2022 年最为值得期待的一环。公司 TOPCon、XBC、HJT 等多种路线均有研发，量产层面则根据应用场景的不同，分别应用两种不同的技术路线。 对于分布式，公司聚焦于 HPBC 路线。我们预计该路线是基于 P 型硅片，应用背接触（BC）结构的技术路线。得益于背接触的结构，电池正负极均置于背面，正面无栅线遮挡。因此，HPBC 电池正面受光面积更大，正面转换效率更高，同时较为美观，适用于单面组件为主且存在美观需求的中高端分布式屋顶市场。相较于 N 型 IBC 技术路线，P型 IBC 工艺流程相对简单，量产潜力更大。 图 1：P-IBC 电池结构 图 2：P-IBC 背面外观 资料来源：TNO，长江证券研究所 资料来源：TNO，长江证券研究所 性能上看，我们预计 HPBC 正面转化效率较 PERC 可提升 1pct 以上，达到 24.5%以上水平，和目前 TOPCon 水平相当或略高。同时，HPBC 路线基于 P 型硅片，相比于TOPCon 工艺步骤有所缩短，因此良率有望保持较高水平。 量产节奏上看，泰州 4GW 产线预计 8-9 月投产，西咸 15GW 预计将于 9 月左右投产，明年上半年有望实现满产，我们预计年内有望形成 2-3GW 的 HPBC 电池出货。此外，西咸项目产能规划仍有进一步向上空间，5 月 19 日帝尔激光公告的 2021 年 5 月至今已与