华能水电(600025)坐拥澜沧江、“量+价”均有弹性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 公司深度研究|电力 证券研究报告 [Table_Title] 华能水电（600025.SH） 坐拥澜沧江、“量+价”均有弹性 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 国内第二大水电运营商，2021 年业绩 58 亿元。公司是华能集团的水电平台，2021 年底装机 2318 万千瓦，实现上网电量 937 亿千瓦时，营业收入 202.02 亿元（同比+4.93%），归母净利润 58.38 亿元（同比+20.75%），经营现金流达 165 亿元。2021 年受来水偏枯+保供调节等因素影响，发电量 944 亿千瓦时（同比-3.25%），而受益外送+省内市场化电价提升及公司市场化电量比例提升，结算上网电价达到 0.241 元/千瓦时（同比+8.1%）显著提高。2021 年公司置换贷款、优化债务结构，财务费用下降 12.7%，资产负债率降低至 58.78%。 ⚫ 外送广东量价均有弹性，省内电价上行还有空间。公司电力消纳以西电东送为主，澜上电站点对网外送广东，协议内享受 0.3 元/千瓦时高电价；中下游电站电量进入云南电网西电东送或省内消纳，西电东送电价高波动小。近些年云南省大力引入铝、硅等高耗能产业，供需格局改善、电价中枢不断上行。公司 2021 年市场化交易电量达 67%，省外消纳电量、电价均有向上弹性；省内伴随部分工业优惠电价取消，结算均价仍有上行空间。 ⚫ 水电待开发项目充足，绿电规划超 1000 万千瓦。2021 年公司投产水电装机 2295 万千瓦，目前在建托巴电站 140 万千瓦（2024 年投产），加上澜沧江上游西藏段水电站（前期工作），长期储备水电站 1121 万千瓦。同时公司凭借澜沧江上游水电的区位优势，规划光伏 1000 万千瓦，其中 2022 年拟投产 130 万千瓦。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 2022~24 年归母净利润分别为 69/77/86 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 18.0/16.1/14.4 倍。公司水电+新能源装机成长空间大，水电盈利能力有提升空间。参考同业估值，给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应 7.65 元/股合理价值，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。来水波动；项目建设不及预期；上网电价调整风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19,253 20,202 21,736 23,257 24,944 增长率（%） -7.4 4.9 7.6 7.0 7.3 EBITDA（百万元） 15,307 15,844 16,858 17,725 18,588 归母净利润（百万元） 4,835 5,838 6,882 7,698 8,616 增长率（%） -12.8 20.7 17.9 11.9 11.9 EPS（元/股） 0.27 0.32 0.38 0.43 0.48 市盈率（x） 16.61 20.32 18.02 16.11 14.39 ROE（%） 7.8 9.1 10.2 10.8 11.4 EV/EBITDA（x） 10.70 12.53 12.05 11.38 10.88 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 6.89 元 合理价值 7.65 元 报告日期 2022-05-25 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 18000/18000 总市值/流通市值（亿元） 1240/1240 一年内最高/最低（元） 8.54/5.06 30 日日均成交量/成交额（百万） 46./299 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 13.1/12.8 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-38003625 xujie@gf.com.cn [Table_Contacts] 联系人： 许子怡 021-38003800 xuziyi@gf.com.cn -29%-11%6%23%41%58%05/2107/2109/2111/2101/2203/2205/22华能水电沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 华能水电|公司深度研究 目录索引 一、国内第二大水电公司，2021 年业绩 58 亿元 ............................................................... 5 （一）坐拥澜沧江开发权，水电装机约 2300 万千瓦 ................................................. 5 （二）来水波动但电价提升，利润快于收入增长 ....................................................... 7 （三）折旧和财务费用进入下行通道，现金流充裕分红率提高 ............................... 10 二、水风光一体化发展，装机增量超 2000 万千瓦 ........................................................... 16 （一）水电待建装机超过 1100 万千瓦，调节能力增强 ........................................... 16 （二）加速绿电建设，2022 年拟开工 130 万千瓦 ................................................... 18 三、省内外需求增长较强劲，电价提升带来业绩弹性 ...................................................... 21 （一）云南外送有需求保障，内销有成长潜力......................................................... 21 （二）外送广东量价均有弹性，省内电价上行仍有空间 .......................................... 27 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 31