白酒板块Q2及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 白酒板块 Q2 及下半年投资策略：场景转暖，复苏在途，反弹可期 2022 年 05 月 21 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《小满初晴麦气熏，白酒板块韧性显（策略会总结）》 2022-05-15 《2021 年报&22Q1 白酒行业总结：行业维持高确定性，高端酒盈利能力提升，次高端放量高增》 2022-05-07 《2021&2022Q1 乳制品业绩总结：行业高景气，龙头恒强，2022Q1 迎开门红》 2022-05-04 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ SARS 行情复盘：经济处于上行周期，非典疫情持续时间较短，整体对经济的影响有限，白酒板块表现较弱。2003 年 3-5 月非典在大陆集中爆发，主要集中在广州、北京等城市，由于全国扩散程度不高且持续时间较短，对白酒板块业绩增速及股价负面影响主要集中在 2003Q2 及 Q3，2003 年 11 月中下旬起白酒行情才迎来恢复期，全年白酒表现跑输大盘。 ◼ 2020 年新冠疫情复盘：此轮各板块受影响明显，但疫后反弹也相对明显，此外疫情防控常态化拉长影响时间。 2020 年初突发疫情致使行业下跌明显，沪深 300、白酒指数在严格封控期分别-14.56%/-14.97%。白酒方面，高端酒下跌幅度较小，2020Q1 单季度跌幅为-8.26%，次高端及区域酒为-15.36%、-18.11%；2020Q2 起随着疫情逐步控制，市场迅速反弹，Q3 消费场景报复性增长，带动行业持续反弹，截至 2020 年末，沪深 300、白酒指数涨幅分别为 37.85%/107.96%，而高端酒、次高端酒及区域酒单 Q2 涨幅分别 37.1%、52.28%、38.33%，全年涨幅分别为 93.33%、215.11%、102.3%，大幅跑赢大盘，受损的次高端板块弹性十足。2021年起疫情防控进入常态化，局部疫情反复影响不一，其中 2020Q3 受南京疫情外溢影响，沪深 300、白酒指数下跌至-5.56%/-16.04%，其余几轮局部疫情反复，并没有太多外溢影响，整体对白酒板块影响较小；分价格带看，高端、次高端及区域酒全年涨幅分别为-1.47%、20.77%、12.19%。 ◼ 新冠本轮疫情复盘：叠加经济下行趋势，疫情封控实际影响更广更深，名优酒企对渠道管控得当，Q2 有望继续体现板块韧性。本轮疫情封控2-3 月首发于吉林和上海，后多点散发到外省市，从影响人数、面对的经济周期和市场环境等方面来看，实际影响面超过了 2020 年武汉疫情，从 3 月板块表现来看，白酒板块在经济疲软、外部局势以及疫情封控影响叠加影响下持续下跌，市场信心较弱。从行业端来看，Q2 是白酒相对淡季，4-5 月份终端动销有所承压，6 月份趁着市场逐步回暖和端午节的回款和补货，有望进一步消化终端库存，预计从动销角度看上市酒企 Q2 或有个位数的下滑，但受益于渠道相对良性及回款领先，我们预计大部分白酒板块 Q2 有望继续体现韧性。我们也根据餐饮收入增速及上市酒企销量增速做分析，从定量角度简单估算，Q2 受餐饮宴席场景下滑但对上市酒企的总体销量影响幅度相对有限。当前大部分上市酒企未下调全年的经营目标，名优酒企保持渠道运营得当，渠道相对良性，市场信心随着场景回暖在逐步重拾。 ◼ 下半年展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，名优酒韧性足，仍看好全年表现。全年维度看，疫情解封以后场景复苏是必然，Q2 是板块情绪低点，继续向下空间有限，板块获得实质性改善以后的反弹仍然可期。但本轮反弹面对经济疲软的环境影响，短期看对于产业整体销售的预期应适当降低，比如终端动销方面 2022Q3 或不能直接比拟2020Q3 的销售表现；但我们全年仍看好名优酒企表现，板块保持韧性。从板块思路来看，我们认为 Q2 仍优先高端白酒，持续关注高端酒的积极变化，下半年着重从场景复苏、品牌力、渠道利润、动销表现角度重点遴选次高端和区域酒个股。全年重点推荐贵州茅台，推荐山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、五粮液。 ◼ 风险提示： 宏观环境不及预期、疫情影响反复、食品饮料的需求恢复不及预期、食品安全问题。 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2021/5/192021/9/172022/1/162022/5/17食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 23 内容目录 1. 2003 年 SARS：影响时间较短，白酒板块全年跑输大盘 ............................................................... 4 2. 2020 年新冠疫情复盘及行情表现 ...................................................................................................... 8 3. 2022 年此轮疫情管控复盘及后续板块展望 .................................................................................... 16 3.1. 本轮疫情的不同点：面对经济下行周期，实际影响面总体超过 2020 年......................... 17 3.2. 本轮疫情板块行情复盘：疫情影响从 3 月开始体现，Q1 业绩确定性支持 4 月行情 ..... 18 3.3. 本轮疫情行业端表现：Q2 处于相对淡季，名优酒企渠道运营得当 ................................. 20 3.4. 本轮疫情后白酒展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，仍看好全年名优酒企表现............................................................................................................................................... 21 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 23 图表目录 图 1： 2002-2004 年季度 GDP 及增速（亿元，%）