周大生21年报及22Q1季报点评：疫情冲击下，经营显韧性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：12.58 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：苏畅 研究助理：苏畅 Email：suchang@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,096 流通股本(百万股) 1,078 市价(元) 12.58 市值(百万元) 13,789 流通市值(百万元) 13,564 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、公司深度：周大生：审时度势，持续进化（2021-12-02） 2、行业深度：珠宝零售行业短、中、长期投资逻辑（2022-03-06） 3、公司点评：短期业绩波动，不改中长逻辑（2022-03-16） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,084 9,155 13,513 16,061 18,817 增长率 yoy% -7% 80% 48% 19% 17% 净利润（百万元） 1,013 1,225 1,455 1,713 1,996 增长率 yoy% 2% 21% 19% 18% 16% 每股收益（元） 0.92 1.12 1.33 1.56 1.82 每股现金流量 1.24 0.18 0.64 0.94 1.23 净资产收益率 19% 21% 23% 24% 24% P/E 13.6 11.3 9.5 8.0 6.9 P/B 2.6 2.4 2.1 1.9 1.6 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价截至于 2022/4/30 投资要点  核心观点：疫情影响下公司 2022 年 Q1 业绩超预期，跨季度看公司确实具备较强的经营韧性，至少是具备中期逻辑与业绩稳定性的公司，对应 22 年 PE 不足 10 倍，当前市值较大偏离其内在价值。  调整盈利预测，维持“买入”评级。由于金价波动，以及全国疫情的持续性超过此前预期，或影响年度需求，但考虑到疫情修复后珠宝类商品或有需求回补，我们小幅调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 135.1/160.1/188.2 亿元，同比增长 48%/19%/17%；归母净利润 14.6/17.1/20.0 亿元（此前 22-23 年为 14.9/17.4 亿元），同比增长 19%/18%/16%，；EPS 为 1.33/1.56/1.82 元，对应 PE 为 9.5/8.0/6.9。省代改革与品类优化的中期逻辑不变，维持 “买入”评级。  公司 22Q1 业绩超预期：（1）公司 2022 年 Q1 实现营业收入 26.82 亿元，同比增加 138.15%，实现归母净利润 2.90 亿元，同比增长 23.26%，实现归母扣非净利润 2.82 亿元，同比增长 26.29%。（2）公司 2021 年实现营业收入 91.55 亿元，同比增长 80.07%，实现归母净利润 12.25 亿元，同比增长 20.85%，实现归母扣非净利润 11.93 亿元，同比增加 26.16%。（3）公司 2021Q4 实现营业收入 26.82 亿元，同比增加 54.55%，实现归母净利润 2.19 亿元，同比减少 27.29%，实现归母扣非净利润 2.29 亿元，同比减少 18.97%。2021Q4 业绩的疲软主要受到计提准备（6000-7000 万）与疫情导致的拿货节奏波动影响。从 2021Q4-2022Q1 的业绩情况看，拉长周期公司的经营具备较强韧性。  疫情冲击下展现经营韧性，3 月业绩表现超预期。2 月下旬起，疫情在国内逐步开始发酵、蔓延，对珠宝零售行业造成了较大的冲击，3 月限额以上金额珠宝零售额同比下滑达到 17.9%。但公司在 3 月的经营数据保持稳健，根据此前披露的 1-2 月经营数据，可以倒推出 3 月公司归母净利润为 0.72 亿，同比 21 年 3 月仅下滑 3.6%。我们认为 Q1业绩韧性较强的主要原因为：（1）品类优化，黄金产品高增长；（2）疫情多发区（广东、上海）门店密度相对较低。  产品方面，黄金表现出色，镶嵌持续承压。2021 年素金收入 55.66 亿，同比增长 232.3%，镶嵌产品收入 22.29 亿，同比增长 0.9%。2022 年 Q1,加盟收入中黄金产品批发收入 17.06 亿，同比增长 679.0%（部分原因是销售模式改变），镶嵌产品收入 1.40 亿，同比下滑-28.9%。黄金方面，受益于消费潮流以及公司积极推动，收入呈现高增长。而镶嵌方面，受到黄金产品部分替代以及经济低迷影响，销售承压。展望 2022 年，考虑到古法金的新工艺影响，我们认为黄金销售火热或仍是行业主旋律。镶嵌品类受益于黄金产品毛利率下滑，加盟商有动力推广高毛利率的镶嵌产品，因此销售在边际上或有所回暖。  渠道拓展方面，新开维持较快速度，门店优化拖累增速。2021 末公司门店达到 4502家，净新开 313 家。2022Q1，公司新开门店 74 家，但优化门店 72 家，单季度净新开 2家。考虑到 Q1 是开店淡季，且全国各地疫情多发，门店开拓进展低于预期。我们认为，伴随疫情逐步得到控制，及公司省代模式磨合推进，门店开拓将有所提速。  风险提示：（1）省代模式效果不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）行业产品结构持续恶化的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。 疫情冲击下，经营显韧性 ——周大生 21 年报及 22Q1 季报点评 周大生（002867.SZ）/商贸零售 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 30 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：周大生盈利预测表 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,2898348471,327营业收入9,15513,51316,06118,817应收票据1000营业成本6,65510,66712,73214,981应收账款6829971,1911,392税金及附加89132157183预付账款10162023销售费用697810900979存货2,7483,3383,8574,388管理费用9799109119合同资产0000研发费用14141619其他流动资产5277789641,129财务费用-21-21-10-8流动资产合计5,2575,9636,8788,259信用减值损失-531500其他长期投资0000资产减值损失-5918200长期股权投资2122122122公允价值变动收益-1-300固定资产23186450投资收益17