9月债市策略：能逆季节性上涨吗？

请务必阅读正文之后的重要声明部分——9 月债市策略证券研究报告/固收专题报告2025 年 08 月 31 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn相关报告1、《如何做专业的“负债端”研究——A 股为什么会涨？》2025-08-242、《利率策略|“反内卷”走弱不改债 券 弱 势 ， 降 息 已 难 成 利 好 》2025-08-243、《债券连续调整，问题出在哪？》2025-08-17报告摘要债市交易脱离基本面吗？上半年谈不上契合，下半年谈不上脱离。8 月基本面数据如何？从我们构建的高频经济指数来看，整体呈现边际走弱趋势，消费分项较去年同期改善。截至 8 月 30 日，经济高频指数历史分位数为 3.2%，较前一周环比下降 0.9 个百分点，较月初下行 1.7 个百分点，全月呈现逐步下行特征。走势上看，债市利率与经济高频指数在 8 月走出分化行情。经济高频指数边际下行，而 10 年国债利率在 8 月却出现明显上行趋势，是不是意味着债券交易脱离了基本面数据？我们认为并非如此，而是基本面驱动模式的切换，与债市利率在前期对于基本面出现过度定价，上半年利率定价的并非“即期基本面”，而是“10 年故事的 1 年兑现”，如果从新凯恩斯主义模型根据经济增速测算出的理论中枢，可能会有较大误差。地产确实在加速下跌，二手房弱于新房。价格方面，二手房成交价格 8 月整体走跌。根据冰山指数，全国 91 个主要城市 8 月二手房冰山指数环比 7 月均表现下行。而内生式的消费趋势变化也确在形成。从过去的传统消费到现在“无白酒”的新消费，从消费目的上更多向情绪消费、兴趣消费转变，也是过去几年疤痕效应修复不断积分出的内生趋势，消费的结构性变化，正在通过新 SKU 的变化扩散到对全社会消费意愿的影响之中。关注到以旧换新补贴拉动社零增速的同时，也需关注到非补贴类商品的接力表现。因此，在过去地产驱动经济增长退坡的情况下，地产弱+消费强的基本面组合可以说是经济正常化的过程。故而我们认为，债市利率本身并非脱离基本面运行，而是对于前期过度定价远期基本面的纠偏和正常化回归。商品下跌也并不意味着“反内卷”影响的结束。市场乐观预期在强化，并不因商品下跌而变化。正如我们在上周的利率策略中提到的，商品价格下跌的一个重要原因是主力合约交割临近，商品价格向现实端靠拢。然而“反内卷”的关键并不是寄希望于现实端产生“立竿见影”的效果，而在于提振预期。从这点上来说，预期已经发生了趋势性的变化。在交易层面，底部确认、中枢抬升后，市场交易逻辑会经历从之前的“逢高空”转变为“逢低多”。这种“反身性”会强化先前的底部支撑。从历史来看，债市定价倾向于“后知后觉”，2015 年的“供给侧改革”，债市定价晚了将近 1 年。换言之，上一轮市场按照“商品底—通胀底—利率底”的三阶段顺序演进。按照这个框架，当前商品价格的反弹可能位于第一阶段的“商品底”到第二阶段“通胀底”之间，即价格还在传导中。在“学习效应”下，本轮利率下行已经不再顺畅。后续需要注意的是，一旦“通胀底”确认，则名义 GDP 的抬升还会给利率带来新的压力。另一点值得提醒的是，商品并非一帆风顺的上涨，期间回撤也是技术面上的确认。股债跷跷板还是股债脱敏？7 月以来不少市场观点认为，是商品和股市的压制导致债市出现调整，也就是“股债跷跷板”。但 8 月开始此类观点又出现了一些变化，不少交易日出现了“股债同跌”、“股债齐涨”，股债同跌的时候市场部分投资人不知道债券在跌什么，而股债齐涨的时候又出现了股债脱敏的观点，可以说股债的相关性在这两个月里走出了多种形态。而关于股债关系探讨的不断变化和日内反转，其实也说明了“看股做债”这个策略本身的不稳定性，本质上还是以行情看行情。其实大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在 2013 年以来股债双牛和股债双杀的周期中，发生股债跷跷板的时间周期占比在 24%,股债同向变化的时间周期占比约为10%，而剩下 70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。目前来看股债的变化只是市场由以往极端的无风险资产过度超配转向对风险资产的中性配置，这种变化其实是资产配置的正常化。过去几年中，由于社会整体风险偏好的大幅降低，从整个资管行业叠加居民储蓄来看，权益资产占社会资管规模的占比都比较低。截至今年上半年，理财端权益规模仅 0.78 万亿，占比 0.24%，寿险中股票规模在 2.87 万亿，占比 8.8%，均有较大提升空间。而在近期我们能看到一方面含权类基金整体规模的抬升，另一方面，保险今年上半年新增资金中股票占比明显增加，理财端也出现了含权产品规模的增长。机构行为：久期未降，修复还是反转？券商平空，基金追涨带来的短期修复。本周前半周债市情绪略有修复，债券借贷主力- 2 -固收专题报告请务必阅读正文之后的重要声明部分品种借入量出现一定回落，债券借贷费率同时也出现一定下降，体现机构借贷需求减弱。从利率下行最多的周一的机构行为来看，周一基金并非主要长债利率下行的最主要推动力量，券商对长债的增持力度更强，券商、基金 8 月 25 日对于 7-10 年利率债的增持规模分别为 130 亿元和 91 亿元，后续两天基金追涨，但带动的利率下行幅度却相对有限。进入 8 月以来，伴随利率回调中长期纯债基金久期下降。但如果进一步区分利率债和信用债基金，中长利率债基久期相较 8 月 22 日的阶段性低点已有小幅回升。8 月中旬基金经历降久期净卖出后，月末最后一周边际加久期。全月基金净买入久期呈 N 型走势，中旬前后快速转为净卖出降久期操作，月末最后一周伴随债市跌幅收窄表现有所回升。如果看我们跟踪的绩优基金，8 月最后一周平均久期也表现上行，且幅度高于中长期纯利率债基久期。基金久期没有全面下降，也是我们认为后续调整还没完全结束的重要风险点。债市策略：期限利差正常化，如何交易？如何定价利率可能的上行幅度？如果以 omo 利率作为定价锚，目前 10 年国债与 omo的利差在 38BP 左右，而 22 年以来均值在 60BP 左右；如果以资金利率为定价锚 ，目前 10 年国债与 R007 的利差在 23BP 左右，而 22 年以来均值在 29BP 左右。但考虑到 22 年以来整个期限利差呈大幅收窄走势，若后续期限利差恢复正常化，实际利差可能走扩幅度更大。总结来看，年内债市调整可能尚未结束，9 月利率或在 1.75%-1.85%区间震荡。货币政策维持适度宽松但博弈买债的必要性不高，目前曲线运行正朝着陡峭化的方向，重启买短债再做曲线控制的可能性偏低。整体来看债市仍然偏逆风，但也存在一定机会：1）博弈关键点位的修复行情，但幅度和窗口期可能不长，保持交易思路；2）资金始终偏松，正 carry 收益相对可观，中短久期品种息差空间尚可，且兼具防守特性；3）部分地方债利